25年：股指期货世界地图

　　从1982年美国商品期货交易委员会（CFTC）以4:1的投票结果通过了堪萨斯期货交易所开设股指期货交易的申请开始，全球股指期货发展迄今已走过1/4世纪的历程。25年是一代人的成长，也成就了全球金融衍生品时代。

　　在1970年代以前，各类金融机构很容易区分：商业银行负责借贷；保险公司提供整个寿险政策和其它一些简单的产品，并对蓝筹股和长期国债进行投资；投资银行帮助企业筹集资金，收取固定的交易佣金。在这种环境下，无论是投资者还是金融公司，都缺乏风险管理技术的创新动力。然而有资料显示，随着1970年代中期一系列重大事件的发生，这个平静如死水的金融市场格局首先在美国受到了严重冲击。其后，随着金融创新日渐汹涌，证券市场在活力四射的同时也开始迅速积聚潜在风险，为了平衡发展与风险，股指期货的机缘随之而生。本文试图按编年顺序展现全球股指期货发展的历史概貌。

美国：死水从这里打破


　　文／朱凯栋 邓邦

　　创立： 1970年代中期～1980年代初

　　四大契机

　　【1970年代中期以前】

　　回溯美国股指期货的产生背景，1970年代有四大契机必须载入史册：

　　■道琼斯指数飙升

　　二战结束后，伴随着美国基础经济的高速增长，华尔街在上个世纪中期进入空前繁荣时期。以道琼斯为主的股票指数自1950年代起开始大幅上涨；到了1966年，30种工业平均指数接近1000点，创下了当时的历史记录。

　　■1973年开始的石油危机

　　此次石油危机触发了二战后西方最严重的全球经济危机。为抑制通货膨胀，美国ZF所采取的高息政策给经济造成严重打击，并最终导致了“经济滞胀”。而水门事件的政治危机和高企的通胀率，更是连同尼克松ZF一道将美国经济扯进泥潭。

　　■“布雷顿森林体系”解体

　　1974年，随着美国经济急剧衰退，固定汇率的“布雷顿森林体系”终于无法维持下去了，美元放弃金本位制开始与黄金脱钩，并逐步走向完全自由浮动，全球贸易中的汇率风险随即被急剧放大。而汇率和利率的混乱，使美国股票市场波动剧烈，让美国股票市场的投资者备受经济金融内在系统性风险加大的困扰。而当他们想全面规避来自外汇、利率和股市的巨大风险时，却发现没有相应的风险对冲工具。

　　■《退休收入保障法》问世

　　恰好在这一时期，美国资本市场的投资者结构悄然发生了质变。由于以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展，从1970年代开始，他们在股票市场中的市场份额越来越大，并逐步占据了主导地位。而1974年美国通过的《退休收入保障法》，更使得数额巨大的养老基金开始涌入华尔街。

　　就在《退休收入保障法》实行一年之后，华尔街废除了固定佣金制，这更使得股票市场的直接参与者、尤其是经纪公司的经理们，切实感受到竞争压力，渴望通过为客户提供新的金融产品以获取更多收益。在市场环境已经发生结构性变动的背景下，投资者结构也由于基金的参与而彻底改变，再加上新的投资原则的运用，旧系统已经无法满足需求了。

　　机构投资者通常利用分散的投资组合以降低风险，但这种风险管理手段只能降低和消除股票市场的非系统性风险,对系统性风险却无能为力。随着机构投资者持股的不断增多,其规避系统性风险的需求也越来越强烈。

　　以时任芝加哥商业交易所理事长的利奥?梅拉梅德为代表的一群美国金融界精英准确地把握了时机，开始了对金融衍生品的研究和开发。1972年和1973年，美国先后推出了外汇期货和利率期货。由于适逢其时，CME推出的这些新产品迅速获得了巨大成功。而华尔街则开始使用这些新工具，来控制日益放大的、且前所未见的整体系统性风险。

　　呼之欲出

　　【1970年代中期～1980年代初】

　　股指期货作为股票现货市场的对冲工具，最早在美国出现时应该拜赐一部重要的法律。这部法律成为一把双刃剑，它在为美国资本市场带来大量养老基金的同时，又迫使操控这些资金的基金经理们不能为所欲为，并将控制风险变成他们的义务。

　　1974年，美国通过《退休收入保障法》，著名的“谨慎人原则”也破壳而出。初版的“谨慎人原则”最重要的有三点：

　　■投资并不能规避风险，但是承担的风险要和收益成正比。

　　■分散投资原则，基金受托人有分散的义务，除非有不能分散的正当理由。

　　■受托人有公平对待不同性质受益人的义务。此外，谨慎人原则还阐明：根据不同的风险组合，可以运用衍生工具降低整体风险。这些标准使得退休基金管理发生了很大变化，许多退休保障基金开始自己管理基金，而不是委托外人运作部分或全部基金。在当时美国115家最大的基金中，就有14家自己运作麾下的主要资金，有6家自行运作全部资金；而其他独立基金公司，也开始对其基金投向进行更严格的控制。

　　这样一来，留给专业投资组合经理的空间变得越来越小。为了减少管理费用和交易成本，大部分证券投资组合开始被转化为消极型的投资组合，指数基金规模也因此得到快速增长，1980年增长速度超过54%，最大的18家指数基金经理管理着140亿美元。

　　此外，“市场有效性理论”对指数基金的发展也起到决定性作用。这一理论认为，如果市场是有效的，资产价格应反映所有的相关信息，任何拥有内部信息的投资者，或者靠赌运气购买股票的投资者，都不可能获得高额收益。也就是说，“市场是不可能被战胜的。”

　　在这一理论看来，理性投资者应该投资于市场指数，即采取“消极型投资策略”。研究者发现，以往的积极型投资组合并没有带来积极收益。1973年～1985年期间，有接近60%的积极型投资基金收益率甚至低于指数的收益率。由于“消极型投资策略”能较好地规避非系统风险，并且降低了交易和研发费用，机构投资者越来越推崇“市场有效性理论”。

　　随后，两个无法预期的结果出现了：首先，基于市场指数的程序交易（即一揽子股票交易）投资策略发展起来；其次，依赖于单个股票的期权或指数期权被创造出来，各种指数现货频频被作为投资组合的基准和投资组合经理的补偿标准，消极投资策略从此开始大行其道。

　　然而没过多久，日渐走红的消极型投资策略又带来新问题—仅仅依靠股票现货市场，基金管理人无法对其大量的投资进行风险规避。持有大量股票的机构一旦卖出，往往会使股票价格下跌，且这种下跌会直接影响其剩余持仓的资产价格。

　　于是，新需求又从机构投资者那里涌现出来—对其所持有证券资产进行保值。

　　虽然系统性风险是无法消除的，但是完全可以通过建立一个相关市场来分散和转移这部分风险。从金融历史来看，期货市场正是这种用来交易风险的市场。因此，随着机构投资者对资产保值的需求日益迫切，建立股指期货市场的呼声也越来越高。

　　难产

　　【1970年代末～1980年代初】

　　虽然股指期货上市的因素在1970年代之后的美国孕育很久了，但由于人们对期货认识不足，对系统性风险理解不深，导致股指期货在迈向市场化运行中遇到各种阻力。

　　1977年，美国堪萨斯农产品交易所（KCBT）向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交了上市股指期货交易的申请，并拟定以道琼斯30种工业股票指数为交易标的。然而，作为执当今世界指数服务牛耳的道琼斯公司，当时竟认为股指期货产品会被用来赌博，不同意授权KCBT使用。不得不辗转寻找其他标的的KCBT，好不容易才拿到Arnold Bernhard公司的授权，被允许使用其价值线指数做为交易标的。

　　与此同时，由于对风险的过分恐惧，加上美国金融市场的组织环境严谨，股指期货能否合法推出，自然被提交到法律和监管层面。仅美国国会就对股指期货可能带来的后果举行过多场听证会。而股指期货之所以能够从美国起步并走向全球，法律制度先行也是包括美国在内的各国成功的重要因素。

　　CFTC与SEC达成分工协议

　　股指期货真是命运多舛。当时的美国金融期货市场正处于多头管理局面，美国商品期货交易委员会（CFTC）、证券交易委员会（SEC）、联储和财政部都在分头参与管理。自从利率期货出现后，对于SEC是否应该对期货交易进行管理问题，几家总是争来吵去。

　　直到1977年秋季，堪萨斯交易所首次向CFTC提出以股票指数为标的进行期货交易的申请时，监管机构之间的势力范围划分还未完成，而且SEC和CFTC在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场操纵的具体措施等主要方面都存在分歧，这使得股指期货的临产一刻格外艰难。

　　4年后的1981年12月7日，这一天到来得太缓慢，但还是来了。SEC主席和CFTC主席终于就两个委员会的职权范围进行了明确划分：

　　■SEC负责管理以证券和证券指数为标的的期权交易；

　　■CFTC负责管理所有期货交易以及以期货合约为标的的期权交易;

　　■期货合约不包括以公司和市政证券为标的的合约，以及指数所包含的窄幅证券的期货合约。

　　最后一项条款，确保了SEC能够对期货交易中可能出现的市场操纵实施全面管理。总之，这一协议从监管和法律方面为股指期货合约的最终推出扫清了道路。

　　《商品交易法》问世

　　1982年的《商品交易法》更将这项协议加以规范化，规定由SEC负责以股票进行交割的所有交易，CFTC则负责以股票为标的进行现金交割的期货交易。此外，该法律还对CFTC支持的期货合约规定了最低指标：①现金交割；②指数价格不应被用做市场操纵；③指数应该包括所有交易证券的主要部分。

　　《商品交易法》还赋予SEC一项权力，即它可以否决任何无法满足上述条件的股指期货合约。细化条款包括：指数所包含的证券数量至少包括25只股票；指数的总市值至少在750亿美元，不能有一只股票的市值超过总市值的25%，不能有3只股票的市值超过总

　　市值的45%。

　　这些证券在市场中的流动性和市场深度，主要由资产的交易量和波动性来加以刻划。同时，细化条款还考虑到指数的分散化程度，指数是否加权了。为了减少对股值期货市场的操纵，特意对发生操纵可能性较小的股票赋予较大的权重。

　　SEC随即用这些近乎苛刻的细化条款否决了CME的股指期货产品的申请，使得“金融期货之父”利奥?梅拉梅德至今仍为此耿耿于怀。

　　尽管如此磕磕绊绊，股指期货终于迎来了波浪式的里程碑时刻：

　　1982年2月16日：美国商品期货交易委员会（CFTC）以4比1的投票结果通过了堪萨斯期货交易所开设股指期货交易的申请。

　　1982年2月24日：美国堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数期货（VLI）。

　　1982年4月：芝加哥商业交易所（CME）推出了S&P500指数合约。

　　1982年5月：纽约证券交易所麾下的纽约期货交易所（NYFE）推出了NYSE综合指数期货。

　　1984年4月：芝加哥期货交易所（CBOT）推出了主要市场指数（MMI）期货。

　　迄今为止，S&P500指数合约、NYSE综合指数期货以及主要市场指数（MMI）期货仍是美国最主要的三种指数期货。

　　现状

　　经过多年的发展和演变，美国依旧稳固着其全球股指期货交易量最大的世界地位，股指期货也已成为美国资本市场不可或缺的组成部分。

　　2004年，美国股指期货成交量达3.3亿张，占全球股指期货产品成交量的44%；并且近年来年均交易量增长率超过30%。这些显赫的数字都要归功于美国锐意进取不断创新的期货交易所，包括芝加哥期货交易所（CME），芝加哥期货交易所（CBOT），纽约期货交易所（NYBOT）以及芝加哥期权交易所（CBOE）等，其中CME更是在指数衍生产品交易领域独占鳌头。

　　芝加哥期货交易所（CME）

　　CME是美国最大的期货交易所之一，也是世界上第二大衍生品交易所。2004年CME交易了约8亿张合约，交易额460万亿美元，相当于美国GDP的40倍。截至2005年12月9日，年累计成交量已经突破10亿张。

　　目前，CME交易的股指类产品主要包括：

　　■S&P500指数期货以及相应的电子小型合约；

　　■纳斯达克100指数期货；

　　■罗素2000指数期货；

　　■日经225指数期货。

　　在1972年外汇期货上市之前，CME还只是一家交易黄油和鸡蛋的商品期货交易所。到现在，CME虽然还有活牛、木材、猪腩在内的商品期货品种，但商品期货的交易比重已经降到1%，股指期货以及股票产品的交易量达到37%（利率相关产品占55%，外汇相关产品占7%）。

　　根据世界交易所联合会2005年世界衍生品报告，CME占据着美国91%的股指期货市场交易量，甚至超过了全球股指期货交易量的一半。其中两个主力合约又涵盖了全美将近3/4的交易量：MINIS&P500期货合约占到一半，而E-MININASDAQ100期货合约则也有全美股指期货交易的1/5份额。

　　虽然在交易金额方面，S&P500期货合约仍旧是仅次于MINIS&P的第二大交易品种，但是MINIS&P期货合约却是以上三个合约中仅有的一个在2005年成交量增加的品种，增长26.6%，达到2.07亿张。这也显示出该品种在股指期货交易领域的统治地位。

欧洲：青出于蓝胜于蓝


　　文/朱凯栋 邓邦

　　创立：1980年代中期～1990年代初

　　股指期货在美国一经推出，就因其满足了机构投资者的保值需求而受到追捧，前进的脚步异常强劲。而其中与风险共存的收益机会，自然吸引了众多投机者参与，从而使市场的流动性得到强力支撑。

　　脚步匆匆

　　来自大西洋彼岸衍生品市场的成功，强烈刺激了欧洲投资者。与美国类似，欧洲的机构投资者同样正面临缺乏有效风险控制工具的尴尬，对股指期货的需求之迫切，丝毫不亚于美国同行。几乎在同一历史时区，欧洲衍生品市场也迅速开张了。而欧洲股指期货的先驱正是老牌资本主义金融强国—英国。

　　在美国首推股指期货成功的两年后：

　　1984年1月：伦敦国际金融期货和期权交易所（Liffe）推出了两种股指期货交易，即“金融时报100指数期货”和“金融时报欧洲股票价格指数期货”。

　　1985年：开始引入“金融时报指数期权”；

　　1989年～1990年：引进“3个月欧洲马克利率期货和期权”交易。这也是首只3个月欧洲货币利率期货。此产品的问世，促使交易量大增。

　　2001年1月29日：推出全球股票期货（USF），引起更为巨大的市场反响。

　　和英国一样，欧洲其他各国的金融期货也是以股指期货为主。法国期货交易所（MATIF）1988年6月推出了法国证券商协会40指数期货（CAC40）；荷兰阿姆斯特丹金融交易所（FTA）于1988年10月推出了阿姆斯特丹股指期货（EOEI）；德国期货交易所（DTB）于1990年9月推出了德国股指期货（DAX）；西班牙衍生品交易所（MEFFRW）于1992年1月推出了西班牙股指期货（IBEX35）等。

　　现状

　　欧盟正式成立，特别是欧洲统一货币体系的形成，给整个欧洲期货、期权市场带来了一场深刻的变革。欧盟各国期货交易所开始了新的整合，规模庞大、技术先进的欧洲期货交易所（Eurex）、泛欧交易所（Euronext）开始登上历史舞台，成为欧洲大陆最主要的期货、期权交易所。

　　2005年，Eurex的期货与期权总成交量为12.5亿手，在全球各交易所排名中名列第二，Euronext的期货/期权总成交量为7.58亿张，在全球各交易所排名中名列第四。

　　欧洲地区主要的股指期货、期权合约基本上都在上述两个交易所上市。

　　目前在Eurex上市的包括：

　　*道琼斯欧洲股票50股指期货与期权

　　*道琼斯股票50指数期货

　　*道琼斯股票600指数期货

　　*道琼斯全球蓝筹50指数期货

　　*道琼斯意大利蓝筹30指数期货

　　*DAX指数期货

　　*MDAX指数期货

　　*SMI指数期货合约

　　除了这些综合类指数期货、期权合约以外，Eurex还开发了部门股指期货合约，如道琼斯欧洲股票银行类股指期货等。

　　目前在Euronext上市的主要股指期货产品：

　　*金融时报100股指期货、期权

　　*金融时报250股指期货

　　*金融时报欧洲领先80股指期货、期权

　　*金融时报欧洲领先100股指期货与期权

　　Euronext股指期货、期权产品主要放在其分部LIFFE进行交易，其中有大部分合约标的是著名的金融时报指数体系。

　　近两年，Eurex基于股价指数的衍生产品表现最为强劲。仅2006年6月，股指期货、期权就成交6040万手。其中，道琼斯欧洲股票50指数期货更是第一次成为Eurex成交最活跃的品种，共成交2980万手，同比增长110%。道琼斯欧洲股票50指数期权也达到了创记录的1650万手，同比增长120%。

　　欧洲衍生品市场的成功体现

　　■集中精力发展金融衍生产品

　　这是欧洲衍生市场得以在短时间内取代美国在该领域的长期霸主地位，成为全球衍生品交易中心的重要经验之一。欧洲资本市场变革之后，Eurex，Euronext集中精力搞金融衍生品的发展与创新，世界衍生品尤其是金融衍生品交易中心，正慢慢从美国转移到欧洲。目前，欧洲衍生品市场尤其是金融衍生品市场的发展速度远远超过了证券现货市场，成为欧洲资本市场最具活力的增长点。

　　■全力推广电子化、网络化交易模式

　　科学规划设计电子交易系统，是欧洲交易所取得成功的关键性因素。由于历史原因，原来欧洲的交易所大多采用人工喊价的交易模式。这次大范围整合给交易所带来一个全面推广电子化、网络化交易模式的机会。Eurex和Euronext都借此机会迅速提升了交易自动化水平，并成功地走在了世界前列。

　　■建立策略联盟，强化专业化分工

　　*欧洲期货交易所（Eurex）：由德国与瑞士的期货期权交易所合并而成。

　　*泛欧交易所（Euronext）：法、比、荷、葡等国的证券与期货交易所合并组建，2002年Euronext完成了对伦敦国际金融期货期权交易所（Liffe）的战略收购。

　　期货现货两个市场分开运作，是欧洲资本市场变革的一个显著特征，也是当今世界潮流。为了适应欧元区经济体、泛欧金融市场的形成，欧洲交易所近几年积极进行公司化改制，建立策略联盟。

　　德国交易所有限公司是母公司，其业务范围同时包括现货和衍生品。而Eurex是一个专司衍生品业务的子公司。Euronext的情况也是如此，它是母公司，在阿姆斯特丹注册，旗下既有股票现货业务又有衍生品业务，在合并之初两种业务就彼此分离。

　　Euronext在收购Liffe之后组建了一个新的子公司，Euronext.Liffe。2003年1月之前，Euronext.Liffe将旗下所有衍生业务都转移到Liffe的交易系统上去。目前，Euronext.Liffe只有两个交易系统：一个是基于原巴黎交易所的证券现货交易系统，一个是基于原Liffe的衍生品交易系统。

　　合并是为了规模。交易所公司化改制后，通过合并重组以形成规模效应，这有利于增强综合竞争力，提高市场份额。而专业细分则是为了效率。由于期货现货两个市场是两种不同的交易形式，交易原理和风险特征有明显差别，不能在一个监管思路下、一个管理系统中处理两种不同属性的问题，因此，交易所合并成一个利益集团之后，期货交易和现货交易仍然应该相互独立运作，这样有利于控制风险，确保市场平稳运作。

　　实际上，期货和现货交易技术系统的无法融合，也是导致期现两块业务有必要相互独立运作的关键因素。

　　■全球布局和制度创新

　　这两大举措是欧洲交易所和跨国金融集团用来应对全球化竞争的。为此，欧洲的交易所和跨国金融集团在机构设置、技术系统等方面进行了积极准备。

　　首先是依照全球化战略进行机构设置布局。此举措最早见于欧洲跨国金融集团的全球战略中，这些跨国集团早已把全球看作一个单一市场，不仅按时区要求设置业务机构，并为投资者提供24小时不间断的全球化服务。就在欧洲的跨国金融集团忙于吸引国际投资者、瓜分全球市场的同时，欧洲的交易所也开始走自己的全球化道路。

　　近年来，Euronex，Eurex等交易所正在通过制度创新走低成本扩张之路，力争在新一轮国际金融市场竞争中抢占市场份额。此外，与那些有技术优势的公司加大合作，也是两交易所快速提升自己技术水平、大大降低一次性投资和未来维护、升级成本的捷径。

　　不过，Euronex，Eurex的CEO都认为，交易和结算业务应该放在同一个交易所之内。所谓伦敦模式，即由一个独立的结算所负责多个市场结算的模式已经过时，其最大的缺陷是决策效率低，不利于风险控制。

亚洲强国：走出自己的风范


　　文／朱凯栋

　　创立：1980年代中期～1990年代初

　　日新股指恩怨

　　从1970年代开始崛起的亚洲新兴市场国家也不甘落后。尽管日本是亚洲第一金融强国，但震惊世界的是，针对日本股票的股指期货却是由新加坡首先推出。

　　现在的新加坡交易所（SGX）成立于1999年12月1日，是由新加坡国际金融交易所(SIMEX)和新加坡证券交易所(SES)合并而成。SIMEX成立于1984年9月，是亚洲最早成立的金融期货交易所，也是亚洲指数期货的诞生地。

　　SIMEX从成立之初就意识到本国资源有限、投资者数量少，因而把重点放在“掠夺”别国股指衍生产品上，试图通过打“国际化”牌来建立和发展本土期货市场。这一手果然效果颇佳。在这方面，最具代表性的莫过于新加坡抢开“日经225股票指数期货”这一经典案例。

　　1986年9月，SIMEX推出了日经225股指期货，开创了股指期货境外上市的先河。让全球期货业几十年来回味不止的是，日本管理部门当时不允许本国基金经理利用新加坡从事股指期货交易，却无法限制那些常驻日本的欧美等其他国家的机构投资者利用新加坡市场进行套期保值。结果，日本本土金融机构在交易本国股票时反而缺少足够的避险工具，从而在竞争中处于不利境地。无奈之下，1987年5月，日本管理者被迫允许本国投资者在新加坡开始交易SIMEX的日经225指数期货合约。

　　从那时算起过了9个月，日本才于1988年姗姗推出第一只股票指数期货合约—50种股票期货合约。由于日本当时的证券交易法禁止现金交割，该合约采取的是现货交割方式(即在交割时，交割一篮子50种股票的组合)。然而，这种做法限制了市场发展。因此，本来起步就晚，又自缚手脚，使得日经指数期货的定价权在相当长一段时间内为新加坡据有。

　　在日经指数期货上尝到甜头的新加坡，又推出了一系列股指期货产品：

　　■MSCI新加坡自由指数股指期货

　　■道琼斯马来西亚股指期货

　　■道琼斯泰国股指期货

　　■MSCI香港股指期货

　　■MSCI台证股指期货等产品

　　很快，新加坡就靠其国际化产品结构吸引了一大批境外交易者。据统计，新加坡衍生品交易约有80%以上来自美国、欧洲、日本等新加坡本土以外的投资者。SGX还与芝加哥商业交易所（CME）透过GLOBEX系统，联合提供24小时跨时区(欧洲、亚洲及美洲)的衍生品电子交易，填补了东方股市期市收盘和西方股市期市开盘之间的空缺，并连接伦敦、纽约、东京的证券与期货交易所，成为国际24小时全天候资本市场上的一个重镇。

　　除日本和新加坡外，在亚洲地区1980年代涉足股指期货的还有香港。1986年5月，香港商品交易所（于1985年更名为香港期货交易所，并在2000年3月6日以后与联交所一起，成为港交所的全资子公司，以下简称“期交所”）推出了自己的期货产品—恒指期货。该产品甫一推出，立即引起投资者和期货经纪商的浓厚兴趣。1986年当年的股市交易量就增长了60%，1987年6月6日首次突破3000点，10月1日达到最高点3950点。

　　然而，香港的股指期货很快便遭遇了1987年“黑色星期一”股灾，它那次的表现，并不像新加坡1997年面临亚洲金融风暴时表现得那样优秀，甚至很久都被用来当作股指期货助涨杀跌的反面案例。

　　现状

　　新加坡

　　为适应经济全球化与信息技术的发展，新加坡交易所（SGX）通过合并重组与公司制改造变得活力无限。SGX将现货交易与衍生品交易两个市场合并成一个集团，但集团之下，现货交易与衍生品交易仍然是两个机构，两套技术系统，两种运行模式。

　　SGX在其发展过程中并非一帆风顺，也曾经发生例如“巴林银行事件”这样的危机，但由于其结算系统较好的风险控制能力，使得金额高达10亿美元的巴林事件，并没有影响新加坡交易所的正常结算和开盘。在风险事件发生后，SGX更努力寻找问题根源，积极作出应对，加强风险防范与治理，建立并维持了一个倍受信赖且富有透明性的健全、有效率的市场机制。目前，SGX的风险控制和制度规范都走在全球证券与期货市场的前列。

　　此外特别值得提及的是，由于新加坡所处的地理因素，SGX显得极其富有侵略性，抢先推出了若干个国家的股指期货。其中影响最大的是日经225指数期货与MSCI台证股指期货。至今，日本的日经225指数期货与受到SGX的很大影响与左右，中国台湾MSCI台证股指期货更是屈尊处于影子市场的地位。

　　日本

　　在1994年以前，日本的管理机构曾错误地认为，股指期货是造成其股市下跌的原因之一。因此，当1992年日本股市达到历史低点时，大藏省为了限制股指期货对市场波动性的影响，对股指期货交易采取了惩罚性的措施，提高了股指期货保证金和股指期货交易佣金，加强了涨跌停板的管理，使大阪证券交易所有时仅能交易5分钟。

　　这些限制了日本的金融期货业发展，却加速了新加坡的股指期货繁茂。在实施限制前的1992年1月，大阪证券交易所股指期货合约的交易量为8万张，而新加坡为6000张。实施限制后的当年4月，大阪交易量下降到34000张，而新加坡的交易量却激增3倍。

　　保守封闭地对待金融衍生品的发展，不但使日本拱手让出了宝贵的股票现货市场定价权，连带着日本金融市场的证券公司、期货公司和各种财团都因为错失金融衍生品发展的大好时机而元气大伤，更因为马太效应凸显，想要在短期内赶超境外公司变得难上加难。

　　面对股指期货交易量不断下跌的局面，通过举行有关市场人士的听证会，吸取美国市场发展的经验，日本管理当局制订了“如何构建期货交易”的文件。日本金融监管当局终于从1994年开始实施放松管制的措施，降低股指期货保证金比率。然而一切似乎都有些为时晚矣。日本对股指期货交易非有效管理的直接后果是：国外公司相对日本公司在金融期货和衍生产品交易中拥有了更强的技术实力。日本1990年代初期的市场统计显示，在日本盈利最高的5家期货和衍生产品经纪公司中，就有三家是美国公司，前10家盈利最高的期货和衍生产品经纪公司中有6家公司是外国公司。直到近年，本土的日经指数期货交易量才超过新加坡市场交易量。

新兴市场：后起直追


　　文/朱凯栋 邓邦

　　创立：1990年代～2000年代

　　随着资本市场逐步对外开放，其他一些亚洲新兴市场国家和地区，如台湾、韩国、香港等，也由于机构投资者逐步成为市场主力，加之受到类似日本曾受到的境外压力，纷纷于1990年代开始建立和发展自身的金融衍生品市场。

　　韩国

　　韩国股指期货市场在全球都算很独特的，最突出的特点是全民参与，人们像买彩票一样做期权交易。尽管这样做的好处显而易见，即全民关心经济，但是弊端也不容忽略，即参与者的亏损面很大，因为期权毕竟是衍生品交易，需要有专业知识才能驾驭得好。

　　1994年6月15日，韩国综合股票价格指数（Kospi）200开始运行。这是韩国以股价指数期货和期权为交易对象而开发的股价指数，它包涵了韩国股票交易所上市交易的最大且最具流动性的前200只股票。指数以市值为权重，因此市值越大的股票对Kospi指数的影响也越大。

　　为了进行期货交易，规范市场发展，1995年12月，韩国ZF开始着手制定《期货交易法》(FTA)，并于1996年6月正式颁布。1996年5月3日，韩国证券交易所正式开始KospI200指数期货交易，1997年6月又推出了KospI200指数期权交易。

　　按照《期货交易法》，期货交易应该在期货交易所进行，但是由于牵涉利益重新分配，直到2004年，在韩国证券交易所进行的KospI200指数期货、期权交易才被移至KOFEX（韩国期货交易所）。

　　2005年，韩国交易所又进行了一次规模空前的整合运动，将韩国证券交易所、创业板市场（Kosdaq）以及期货交易所合并成为一个韩国证券期货交易所。2005年1月19日，韩国证券期货交易所正式成立。该交易所由5大部门组成，分别是行政后台服务部、股票市场分部、Kosdaq市场分部、期货市场分部、市场监管分部。其中，期货市场分部主管各种衍生品交易。

　　自1997年推出Kospi200期权合约之后，该合约的交易量年年以超常规的速度发展壮大。2003年之前，Kospi200期权合约一直保持着高速发展，近几年则是处于高位平衡阶段。期货合约相比期权合约交易量要小，但是在2004年之前，均处于世界期货合约交易量的前20名内，成绩斐然。由于韩国期权合约设计得很小，因此很多中小投资者可以方便地进行交易。韩国的证券投资者，很多都对期权这种金融衍生品的特性有基本了解。中小投资者一般是期权的买入方，成本小，但如果未来能够获利，则相对于成本而言收益率将非常可观。1000韩元的成本相当于买彩票，而在购买者看来，期权获利的可能性也许还要高于彩票的中奖率，因此成交量很是汹涌。

　　从市场的流动性角度来看，净买入/净卖出的交易量分布非常符合角色分工：

　　净卖出方：FCMs（期货佣金商）、证券公司、ITC以及保险公司等，这部分作为合约成交量的净卖方提供了市场流动性，

　　净买入方：个人投资者、外国投资者、银行，这部分投资者往往需要衍生品工具提供保值的作用。在合约的净买方中，个人投资者占主要份额。再从总交易量来看，外国投资者的交易量占到个人投资者交易量的43%左右；而从净买单量来看，外国投资者似乎更加均衡，净买单量只占个人投资者净买单量的15％。对比所有的市场参与者，买卖单量最为均衡的是FCMs（期货佣金商），其次为银行。

　　可见，韩国股指期货市场的分工相对明确，而且市场没有像发达国家市场那样依赖机构投资者，这也是韩国股指衍生产品迅速发展的一个独特因素。

　　台湾地区

　　15世纪的时候，一艘航行在中国东南沿海的葡萄牙商船发现了一座小岛，第一次到达岛上的西方人将其成为“东方福尔摩沙”，葡萄牙语的意思就是“美丽的小岛”。600年后，台湾仍然是一块西方人向往的乐土，而此时那些老水手已经被来自伦敦金融城、纽约华尔街和芝加哥的金融精英们所代替。

　　台湾期货市场起步较晚，但发展很快。台湾地区的期货交易始于1981年，当时“中央信托局”依照重要物资境外期货交易管理办法，邀请美林证券来台设立第一家期货公司，并允许境内资质优良的厂商经核准从事境外期货交易。

　　其后，随着香港商人看到台湾经济发展对衍生产品的迫切需要，纷纷来台成立地下期货公司。在1986年～1990年间的全盛时期，全台湾地下期货公司多达400余家。但是由于对地下期货交易的监管不利，导致风险事件在台湾屡屡发生。台金融主管机关在开展治理整顿的同时，也在思考如何能既提供合法的风险规避手段，又遏制非法交易酝酿风险事件的两全办法。

　　1992年，台湾监管机构在立法先行的情况下，通过了《岛外期货交易法》。1993年底，台湾开始核准大华、元大等14家专业期货商（台湾期货商分为经纪和自营两种，大陆目前只有经纪一种类型）从事经主管机关核准的境外交易所部分期货合约的交易。台湾期货市场从此摆脱地下化，进入大发展时期。

　　随着台湾金融市场的逐渐对外开放，尤其是QFII机制在台金融市场推行，来自国际投资者的资金大举进入台湾市场。而这也在客观上增加了国际投资者和台湾投资者对风险尤其是系统性风险的控制需求。

　　1997年，美国CME和新加坡交易所分别推出了台指期货，其用意就是在第一时间为国际投资者提供风险管理的必要工具。而当时不支持推出指数期货的台湾管理机构，第一反应与当年的日本类似，或者说是更保守，即绝对不向这些交易所提供台湾股票市场的原始交易数据和实时信息服务。

　　但是无奈势比人强。那些打台指期货主意的交易所和交易指数服务商，个个都是小小台湾得罪不起的大型国际金融集团，因此台湾的第一反应最终不敢兑现。不得已之下，当局退而决定，禁止台湾投资者参与境外台湾股指期货交易。

　　这个相当愚蠢的决定，立刻就把有风险管理需求且资金实力足够的台湾投资者贬低为“二等公民”。结果，当台湾股票市场向QFII敞开大门时，境外金融机构可以自由地通过美国、新加坡交易所提供的台湾股指期货管理系统性风险、套期保值。而同样也有风险管理需求的台湾金融机构只能望洋兴叹，或者迫不得已又进入“地下”，寻求非法境外渠道。

　　1997年3月4日，台湾“立法院”通过了《期货交易法》，并允许成立台湾期货交易所股份有限公司。

　　1998年7月21日，台湾期交所正式开业，推出了第一个台湾证交所股价指数期货合约。由此，台湾衍生品市场也进入了高速发展时期。

　　1999年7月21日，台湾期交所又推出电子类加权股价指数和金融保险类加权股价指数两种股指期货产品。

　　2001年4月9日，为满足一般散户投资者的避险要求，以少量资金便能参与期货市场，台湾期交所又推出小型股指期货。

　　迄今为止，已有4种股指期货在期货交易所交易，包括台股期货（TX）、电指期货（TE）、金指期货（TF）、小型台指期货（MTX）。

　　1998年下半年才正式建立起来，1999年就达到了一定规模。2004年开始，台湾才得以在世界衍生品市场上崭露头角。FIA最新统计结果显示，2005年台湾期货交易所（Taifex）以9200万手的交易量位居全球第18位，比2004年增长56.7%。在全球交易量最大的合约排名中，台指期权（Taiex Options）以超过8000万手位居第16位，其交易量增长率高达82.77%，列世界第一。

　　另据来自台湾期交所的统计显示，台湾有期货商84家，其中期货经纪商72家，期货自营商12家。1998年至2000年的3年间，期货经纪商交易的期货合约占市场总交易量的比例为98.54%，期货自营商交易的期货合约占市场总交易量的1.46%。另有资料表明，所有期货自营商都是经营期货经纪业务；同时，专业期货商只有4家，其他80家均在为公司内或总公司的证券业务；本身就是证券商的期货商有45家，有兄弟公司是证券商的期货商有27家。

　　根据台湾期交所的统计，兼营期货的证券商所交易的股指期货份额占股指期货市场总交易量的20.98%，其中只有0.01%是证券商的期货自营，其余20.97%都由证券商进行期货经纪。也就是说，证券商在股指期货市场上主要是进行期货经纪业务，即代理投资者买卖股指期货，其本身很少进行期货交易。同时，这45家兼营期货商中，市场占有率超过1%的有5家，其交易量之和占市场总交易量的比例为40.85%，可见台湾期货经纪业务市场的集中度已经相对较高。

　　台湾衍生品市场的发展得益于以下几方面：

　　■高度国际化和市场化。核心就是尽量鼓励来自国际投资者的关注。台湾市场重点发展若干美元为单位的产品，如以美元计价的黄金期货，以吸引外国投资者和海外华人。预计美元面值的股票指数合约也将进入规划中。

　　■尽一切可能化解行政和法律等困扰境外资本的制度性障碍。2003年末，台湾废止了QFII，投资者许可证制度改为“登记”制，大大简化了外商参与台湾市场的程序。

　　到目前为止，外国投资者只能参与台湾期货和期权市场的套期保值交易。实际上，这暴露了外国投资者在台湾证券市场和期货市场上持有现货和期货的目的，不利于外国投资者更好地控制风险。去年开始，台湾管理机构同意取消这项限制。

　　此外，台湾商品期货交易委员会还将允许境内企业为境外机构提供境内交易服务，如台湾经纪人可以为自己的美国客户提供美国市场和台湾市场的台湾股指期货服务。对于境外投资者最大持仓量的限制也正在松动。

反思“黑色星期一”
　　文／邓邦 朱凯栋

　　1987年10月19日，星期一。这一天，华尔街爆发了迄今历史上最大的一次股票崩溃，后来这一天被称为“黑色星期一”。

　　当天早晨纽交所开盘时，数以亿计的卖单使得市场单边向下急行，不到1小时，指数已下跌将近5%。由于指令数量太大，使得计算显示落后实际交易20分钟。

　　11点钟，上任不久的美国证券交易委员会主席大卫?卢德发表讲话，他委婉地表示：“不排除短暂停市以处理订单不平衡的可能性。”然而这却使市场参与者感到更加恐慌，刚出现一线生机的股市掀起了新一轮狂卖风潮。1点半以后，那些用养老基金、互助基金、保险基金购买股票的机构投资人也加入了抛售行列。在这种巨量大单的重炮轰击下，本来岌岌可危的指数由2246直泻到1900点以下，到收盘时更是跌到1738.74点。

　　一天22.6%的跌幅，是第一次世界大战以来美国股市上最大的一次下跌（因为造成美国“大萧条”的股市“黑色星期五”，即1929年10月28日那天的跌幅也不过才12.8%）。在这一天内，美国全国损失股票市值5030亿美元，相当于当时美国全年GNP值的1/8或法国全年的GNP值。

　　“黑色星期一”对股指期货市场造成重大影响，如此巨大的跌幅，使得以保证金交易为基础的期货结算体系经受了沉重压力。因为有了保证金制度和分级结算市场结构，芝加哥商业交易所的股指期货交易才躲过灭顶之危，并向世人证明了其高超的风险控制能力，成为这次股灾中的唯一亮点。

　　惨痛的经历之后，美国ZF成立了以财政部长布雷迪为首的总统工作小组，对这次股灾进行深入调查。当时，主要投资者纷纷将现货市场的“超跌”现象归罪于股指期货市场领跌，并认为是股指期货直接触发了此次股灾。然而在针对报告质询的美国国会听证会上，包括时任美联储主席的格林斯潘和诺贝尔经济学奖得主莫顿?米勒教授在内的专家均认为，作为一种金融衍生品，股指期货不可能单边触发股灾。

　　大量研究表明，股指期货与1987年股灾没有必然联系，尽管在来自套保组合和其他机构的期货合约中，卖盘压力确实有一部分通过指数套利传递给现货市场，但CME市场还是成功吸收了相当于8500万股股票的卖盘压力。或者说，与外行们的看法相反，股指期货恰恰成为了现货市场风险的分散场所。

　　用米勒的话讲，“（1987年）10月19日的事件还表明，期货的价格发现作用简单准确地反映了由于股票推迟上市而被隐藏的股市的实质内容。指数套利交易并不对混乱的市场情况负责，市场表现崩溃的时候，恰恰是期、现市场套利中断的时候。”

　　美联储主席格林斯潘也认为，“许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并以低成本迅速调节头寸，因此在资产组合管理中，衍生工具起到了重要的作用。”然而，股指期货只有在良性的市场组织体系和监管体系中，才能充分发挥对冲风险工具的作用，否则，有可能形同虚设。1987年股灾中的香港就证明了此。

　　“黑色星期一”爆发时，香港的股指期货已经推出一年有余。然而当10月19日香港股市受到美国股市崩溃的影响出现狂泻时，股指期货扮演了领跌的角色。当天的恒生指数下跌420.81点，跌幅达11.1%；同时恒生指数期货10月合约下跌361点，其他合约也全部下跌。20日晨，香港联合交易所董事局宣布停市4天（10月20～23日），结果大批期货经纪商不能履约。24日银行公会宣布减息，25日晚财政司宣布以期货市场的主要经纪商及香港期货公司股东提供的10亿港元，加上外汇基金中提取的10亿共计20亿港元，作为备用贷款，支持香港期货保证有限公司，拯救期货市场。27日财政司宣布由外汇基金拨款10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元备用贷款，并发动香港大财团联手救市，才救港股于旦夕之危。

　　一年之后，1988年5月，港英当局聘请了一个专家团，就1987年股灾中香港股市问题出具了一份调查报告，后被称为戴维森报告。该报告认为，就期货市场（在港特指股指期货）而言，导致崩盘的原因有外部的，但其根本原因还在于市场组织、运作、合约设计以及市场风险监管等各方面都存在问题。

　　首先，香港期货市场风险管理机制本身就有严重缺陷，而导致这种缺陷的根源在于其风险管理主体有缺陷。香港期货市场由期货交易所、伦敦国际商品结算所香港有限公司和香港期货保证有限公司共同组成。其中交易所负责会员入会、执行市场检查和规定客户保证金最低标准；结算所负责每日盈亏计算；保证公司负责对结算会员是否增加保证金做出决定，并制定结算银行和承担结算风险。其次，由于这三家机构各为独立的利益主体，在风险处理中的地位与责任也模糊不清，导致从根本上割裂保证金、每日结算与风险控制的关系，削弱了结算机构作为风险控制中心的地位，在风险聚集、市场推动保障时，必然引发危机。

　　当美国和香港股市纷纷沦陷时，东京股票市场那天一早开盘的集合竟价也是卖盘数量远远大于买盘。由于受涨跌停板的限制，交易伊始股票就都被封在跌停板上，再加上没有股指期货，整个市场交易瘫痪。

　　而此时，于1986年先期推出日经225股指期货的新加坡国际金融交易所（SIMEX）则是另一番景象—交易者依然能够继续交易期货合约，因为国际金融市场提供了一种绕过日本证券市场管制的方式。

　　这不仅让新加坡，也让日本深刻感受到，系统性风险可以通过股指期货市场更快地被化解，不仅缩短危机时间，还可使危机带来的损失更加分散，大大减轻信用制度所承受的“多米诺骨牌”压力。

　　在新加坡市场掠夺性发展的压迫下，1988年，日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请。但是，此次批准的动机依然十分保守，即要保证股指期货交易完全在日本管理者的管理权限下进行。1988年5月，修改后的日本证券交易法允许股票指数和期权进行现金交割；当年9月，大阪证券交易所开始了日经225指数期货交易。1992年3月，大阪证券交易所50种股票期货停止了交易。

豪赌股指期货


“证监会正在按照‘高标准，稳起步’的原则，认真开展股指期货上市前的各项准备工作。”

　　中国证监会主席尚福林日前在上海期货交易所锌期货合约上市仪式致辞时的最新表态，正催化着A股市场的“股指期货行情”。3月27日，上证指数在前一个交易日大涨48.52点的基础上，又将历史新高重新改写为3145.04点，全日再涨16.02点。

　　一场针对股指期货的豪赌行情已经拉开。随着A股指数不断向上挺进，股指期货推出后，现货市场的演变态势，正变得越来越没有悬念。

　　尽管在股指期货渐行渐近之时，专家们认为，股指期货上市不会引起股市暴涨暴跌。理由是，股指期货的主要功能包括套利、套期保值、价格发现等，均有助于资本市场的稳定，股指期货上市后，只会使现货市场的价格形成更加合理，更加透明，更加有序，更加健康，更加理性，有助于从制度上防范股市的暴涨暴跌。但专家的观点属于专家，市场如何演绎，只能拭目以待。

　　市场会以怎样的方式演绎呢？有两点决定了股指期货推出后的市场不会平静。

　　一是股指期货推出时的股指位置。现在看来，在股指期货正式推出前，上证指数会不断试探出新的高点。如果工商银行、中国银行等超级大盘蓝筹股在股指期货推出前出现机构抢筹式猛烈拉升，则上证指数可能会创出令人惊叹的高度。毫无疑问，一波前所未有、特立独行，似乎冲动难抑的“股指期货行情”正在向纵深演绎。今年1月24日，当上证指数逼近3000点关口时，市场曾掀起过一波关于A股市场有没有泡沫的争论。但现在股指轻松逾越3100点关口时，市场反应却出奇地平静。难道股指向新高挺进，A股市场已统一认识，坚信股市没有泡沫？其实，市场的平静，缘自股指期货推出前，机构缺乏做空动力，以及机构不惧怕推高股指、造成股市泡沫。股指期货推出后，机构完全可以借助市场内在调整需求，顺势做空股指现货，在挤除泡沫的同时，“演练”做空技巧，赚取做空利润。当然，这一切需取决于股指期货推出前，股指豪赌的高度。涨得越高，做空空间越大。即便未暴涨，只要A股股票整体价值高估，机构就有强烈的做空修正冲动。

　　其实，A股市场从去年初上涨至今，一直缺乏像样的调整。A股市场在新高不断时，A股股票价值正在日益被高估。虽然有人以截至3月中旬沪深300指数静态市盈率(以2006年盈利为计算基准)为29倍、动态市盈率为22倍(以预测的2007年盈利为基础)来佐证市场处于合理的区间。更有人认为，考虑到中国经济年平均约10%的增速，以及未来可能出现的上市公司资产注入和整体上市的预期，可以给予上市公司更高的估值。在此假设的基础上，他们认为，目前沪深300指数的估值水平并不高，向下做空动力不足。但必须注意的是，当市场以垃圾股狂涨方式消灭了3元以下股票而指数已经站在3100点之上时，当市场上大量股票都已经上涨了一倍甚至数倍以上、许多人感觉股票越来越贵、好股票越来越难选时，这个市场其实已经积蓄了相当的做空动能。只不过，这样的做空动能，在泛滥的流动性支撑下，一直累积着、悬浮着、等待着，也一直在耐心寻找释放的时机和“出口”。股指期货的推出，或将为市场做空提供一个机构非常乐意参与的时机。

　　另一点则是国内机构操作股指期货等金融衍生品经验的缺失和赌性的强大。从1995年2月23日出现的“三二七国债期货风波”可以看出，国内机构在操作金融衍生品时，喜欢把避险工具视作投资获利工具。为获取暴利，不惜倚仗资金实力对赌市场，最终酿成重大金融事件，以至在消灭自己的同时，也毁灭了市场。虽然股指期货在全球金融衍生品市场中，是一个非常成熟的主流品种，但对国内机构来说，却是一个全新的金融衍生工具。理论上，股指期货出台后，投资者可以通过卖空来获利，还可以通过股指期货进行避险。基金、保险公司等机构投资者在面对巨大的系统风险时，可以利用股指期货对自己管理的投资组合进行套期保值，但一如专家所言，金融衍生品风险大，容易演变成投机性产品，特别是在中国这个发展金融衍生品经验不足、市场赌性很强、理性投资者缺失的市场中更是如此。而一段时间以来，机构抢夺大盘蓝筹、争取指数话语权、拉升大盘指数的行为，就已暴露了这样的苗头。

　　正是考虑到国内机构在股指期货推出后可能采取激进、短视的行为，为了确保股指期货的稳步推出，不久前，中国证监会专门召集四五家QFII赴京探讨其参与股指期货的可能，并征求QFII对股指期货市场发展的意见。证监会希望QFII能成为榜样，在股指期货推出中扮演"定海神针"的作用。然而，QFII虽然具备丰富的知识和经验，在市场运作上也颇为规范，但把股指期货稳步推出的希望部分寄托在QFII身上，这可能与股指期货推出的初衷南辕北辙。毕竟，QFII如果成为股指期货的主导力量，则股指期货的话语权将旁落到QFII手上。何况，不少QFII本来就是海外对冲基金渗入A股市场的"秘密"通道。

　　A股市场的豪赌行情正在"热烈"推进，股指期货也已是箭在弦上，不得不发。两者将相交于股指期货推出之时，并将在股指期货推出后，将豪赌的底牌亮给市场。虽然这张底牌给予市场的是震惊还是惊喜人们无从知晓，但我们对此必须给予密切关注。

2007 年，对全球股指期货发展和对中国股指期货创立来说，都是一座界碑。

　　从 1982 年美国商品期货交易委员会（CFTC）以 4:1 的投票结果通过了堪萨斯期货交易 所开设股指期货交易的申请开始，全球股指期货发展迄今已走过 1/4 世纪的历程。25 年中 成长起一代人，也在全球成就了如火如荼的金融衍生品时代，尤其缔造了发达国家财富奇 迹般的增长。

　　中国的股指期货有望在 2007 年隆重推出，这不仅意味着经过 10 年反思后中国要重开 金融期货，也预示着中国决心彻底割掉计划经济的尾巴，审慎启动金融现货市场的风险对 冲市场。

　　此外，在股权分置改革完成之后，中国资本市场将同时面临完全市场化和做大做强这 双重难题，如果没有股指期货等金融衍生工具来为证券市场保驾护航，这两个目标势必难 以实现。

　　然而，像所有的中国金融改革一样，本已落伍还要背水一战，股指期货的推出已不可 能找到万全时机。其实，当前所有关于股指期货推出时机的争论，在理性的深流之上 也泛着心理博弈的泡沫。读者通过本期封面组文将会看到，时刻准备着，也要出其不意， 这似乎是全球各国涉足股指期货的成功哲学。

股指期货助力 提高经济体运行弹性


作者：卢宇

　　在2007年全国人大和全国政协代表大会即将召开的前夕，3月1日出版的《求是》杂志第5期发表了温家宝总理的文章《全面深化金融改革促进金融业持续健康安全发展》。温家宝指出：2006年以来，股票市场改革取得显著成效，但当前股市稳定运行的基础仍不牢固。建立一个成熟的、现代的资本市场，是当前的重大任务之一。同时，温家宝还提出要积极稳妥地发展商品期货市场和金融期货市场。

　　随着股权分置改革取得实质性成功，中国资本市场将彻底割断计划经济尾巴，进入完全市场化时代。然而不可吊以轻心的是，今后市场风险将在很大程度上取代以往困扰中国股市的政策性风险。如何驾驭并发展好一个完全市场化的证券市场，防止因证券市场率先彻底市场化而给中国金融改革带来更大潜在风险，是当前亟待解决的难题，而尽快推出股指期货，则是化解难题的捷径。

　　有权威数据显示，2007年1月初，中国A股市值突破10万亿元，随后曾有过一周市值暴增7875亿元的天量上突；不想春节过后，2月27日突然出现一夜之间损失近万亿元市值、跌幅深达9%的股市大跳水。这就是风云变幻的股票市场。

　　其实，不仅是证券市场，随着中国在利率和汇率领域市场化进程的加快，这一幕不久也可能会发生在中国的利率和汇率市场。可以说，随着中国溶入全球金融一体化进程的脚步加快，金融体系的市场风险也不可避免地加大。因此，为了降低金融市场超理性波动带来的交易风险，中国在完善金融现货市场的同时，必须尽快建立金融衍生品市场，以对冲日益积聚的市场风险。

　　美联储前主席格林斯潘认为，金融衍生品市场极大地降低了对冲风险的成本，扩大了对冲风险的机会。而这些风险以往都无法有效地进行规避。因此，美国的金融体系比30年前更为灵活、更为有效，；而且经济体系本身对于来自金融方面现实危机的反应，也更富有弹性了。

　　的确，美国资本市场仅在2000年以来所受到的冲击，足以让举世大跌眼镜：网络泡沫破灭、9·11恐怖袭击后的经济低迷、世通和安然等大公司财务丑闻以及阿根廷违约事件。然而让全球匪夷所思的是，在这一系列冲击后，美国经济依然能够迅速自动调整，并保持健康发展。事实上，这在很大程度上应归功于包括股指期货在内的金融衍生品市场。

　　海外成熟资本市场和成功市场经济发展经验已经证明，股指期货推出在很多方面有助于全面提高经济体的运行弹性。

　　■股指期货将完善金融市场体系

　　金融是发达经济体的核心中枢，而完善的金融市场体系则是经济体维持强劲弹性的保证。在成熟市场经济国家，金融期货是金融市场不可或缺的重要组成部分。而股指期货作为金融期货的重要产品，其在完善资本市场功能与体系中的独特作用，已得到广泛认同。

　　目前，虽然我国资本市场、货币市场及外汇市场已经初步形成，并有了一定程度的发展，但是金融衍生品市场发展缓慢，已经同当前快速发展的经济状况以及伴随而生的对金融衍生品的强烈需求形成巨大反差。

　　在开放的经济运行体中，外汇期货、利率期货、股指期货等金融期货市场缺位的金融体系，算不上完善的现代金融体系。然而在目前条件下，立即开展外汇期货和利率期货的时机还不成熟，只有开设股指期货的条件已经基本具备。而股指期货先行后，将给后续建设的中国金融期货市场提供参考经验，促进股票市场、货币市场、外汇市场、保险市场通过金融期货中介实现相互连通，并利用资本市场广大的投资者群体与网络，实现各金融子市场之间的融合，有助于建立一个完善的金融市场体系。

　　■股指期货将提高ZF宏观调控能力，增强经济弹性。

　　进行金融宏观调控，必须具备足够多强有力的市场调控手段和工具。实践证明，股指期货就是一种行之有效的市场风险防范和风险监控机制。

　　在1998年的东南亚金融风暴中，香港股票和外汇市场受到了以索罗斯为首的美国对冲基金的强烈冲击。由于当时香港允许以房地产在银行抵押贷款入市炒股，结果当整个股市面临崩盘时，殃及香港房地产业和银行体系均面临崩溃。在此千钧一发时刻，香港ZF动用巨资干预金融市场，才得以平暴。当时港府采用的手段，就是充分利用股票市场和股指期货价格联动的规律，对股票交易和股指期货交易实施组合运用。期现两市互动对冲，这是香港ZF市场干预策略取得成功的重要原因。

　　■股指期货将提高股票市场的运行效率和波动弹性

　　股票市场是每个经济体资本市场的核心部分，股指期货将从多方面促进股票市场自身平稳健康，并优化经济体在资产配置方面的效率。

　　股票市场的风险，包括系统性风险和非系统性风险。实践证明，股指期货是管理系统性风险最有效的工具。系统性风险最明显的特征便是出现价格断裂，例如，今年2月27日，中国股市经历了10年来最大的一次系统性风险，约900只股票当日全线跌停。然而，系统性风险是不能通过分散投资相互抵消或者削弱，因此又称为不可分散风险。为了规避系统性风险，投资者可利用股指期货作为避险工具。

　　股指期货实行的是保证金交易，投资者可以利用少量资金进行大额交易活动。另外，股指期货交易允许买空卖空，股票市场无论是上涨还是下跌，投资者、套利者及投机者都有获利的机会，保证了股市规模不因股市下跌而萎缩，从总体上提高了股票市场流动性。

　　开展股指期货还有利于增加市场透明度。股指期货市场是高度组织化的市场，市场透明度非常高，可使影响股票价格变化的市场信息和经济信息在期货市场迅速公开传播，使很多信息得到提前消化，减少将来一定时期内的未知性。这在一定程度上制约了庄家的市场操纵，有利于股票市场的稳定发展。

　　同时，开展股指期货交易，也为股票市场投机行为找到了释放口，将大量投机行为分散到期货市场上。

　　■股指期货将推动金融市场的国际化

　　金融市场开放后，大陆金融机构将更广泛深入地参与国际竞争，国外金融机构将大量涌入大陆开展业务，争夺市场份额。然而，由于大陆金融机构从未有过金融衍生工具的投资经历，很难与国外金融机构竞争。在股指期货推出后，金融机构可通过业务创新增强自身实力，锻炼投资者队伍，增强中国金融机构在国际金融市场上的竞争力，同时也可改善大陆的金融投资环境，更好地为国内外投资者服务。

　　特别值得关注的是，在全球经济一体化与自由化的趋势下，许多新兴市场国家为了提升本国或本地区证券期货市场的吸引力，增强国际竞争力，纷纷开拓金融衍生品市场，推出股指期货交易，也是为了促进国内市场与国际接轨、提升其国际竞争力的需要。

时机和准备之间的博弈


作者：于江　　--专访中国国际期货经纪公司总经理马文胜
   
    股指期货无所谓该在牛市推出还是在熊市推出，因为它只是辅助证券市场的有效工具，但如果考虑到推出之后要有一个高标准的稳步发展，就一定要方方面面准备得相对充分一些

　　择机要顾及投资心理

　　《当代金融家》：2006年下半年，市场对股指期货一片看好，眼看年底就呼之欲出。但是今年以来，步子却似乎要稳一些。尚福林1月下旬在全国证券期货监管会议上的讲话说，股指期货要高标准、稳起步，全面落实金融期货相关的制度安排和各项准备工作，在准备充分、条件成熟的情况下推出股指期货，媒体将此解读为中国当前推出股指期货的环境还不成熟。对此您认同吗？

　　马文胜：我认为，如果仅就市场环境而言，中国已经具有了运作股指期货的基本市场需求。

　　首先，股指期货所对应的现货品种-股票市场的总规模已经很大了，股权分置改革完成以后，市值可突破10万亿元。而且，股权分置改革不仅仅扩大了中国股票市场的相对规模，也使中国股市进军完全市场化的现货市场。接下来，年轻的现货市场必然面临市场效率的挑战，单一的现货市场肯定不能满足需求。

　　其次，中国证券市场参与者结构发生了极大变化，明显的标志是基金作为典型的机构投资人，在中国证券市场所占份额已经接近30%。上市公司、自然人投资者以及私募型的投资机构再加上不断壮大的基金阵营，中国证券市场的投资者队伍正在越来越多样化，要求产品也必须更加丰富多彩。同时，基金作为机构投资者，他们追求的并非暴利，而是利润的稳定增长，从而引发了对多层次产品和多层次资本市场的庞大需求。

　　第三，当市场化的证券现货市场规模不断扩大、机构投资者逐渐变成投资主力军时，系统性风险不仅没有降低，反而在积聚。而且，经济的运行往往是稳定中的不稳定，一国经济的运转，尤其是奉行开放的市场经济国家，不仅可能受到周边国家的影响，也会受到全球经济环境的影响，并势必会表现在股市上。而当影响是高度负面时，任何一个只有现货没有期货的证券市场，随时都面临着整个市场范围的突然性价格断裂，而这种价格断裂，就是形成系统性风险的直接原因。

　　《当代金融家》：您是否能对这种价格断裂做更深入的解读？

　　马文胜：证券市场最怕的是突然性价格断裂。比如说股市突然受到某一大利空消息的影响，第二天开盘即跳空下跌，价格下跌是以非连续性展开的，即产生了价格的断裂。这种价格的断裂对市场有巨大杀伤力，尤其是会带来大量恐慌性卖盘，却让很多投资者没有机会撤离；特别是机构投资者，他们可能只清掉了少部分持仓，却让大部分持仓贬值了。

　　有效防范价格断裂风险的最好办法，是同时在股指期货上反向卖空。由于期货市场每一个价格上都会有很多买盘和卖盘，因此形成的未来价格较为连续，在很大程度上解决了现货市场上的价格断裂问题，也就等于是为市场内的投资者提前锁住了现货市场上的潜在风险，或者说是对冲掉了现货的风险。

　　《当代金融家》：令人感到不解的是，传闻关于今年上半年缓推股指期货的理由中，有一条就是担心股指期货对于现货市场有助涨助跌之嫌。然而从理论上看，股指期货作为现货市场的对冲工具，它的最大作用在于平抑市场异常波动。请问从海外股指期货发展来看，此担心是否有依据？

　　马文胜：前面我已经从理论上谈了股指期货为什么可以对冲现货市场风险，下面介绍两个实践案例。

　　一是新加坡的案例。在1997年亚洲金融风暴之前，新加坡股市表现较好。但是，由于新加坡的股市参与者中外资较多，股市与全球特别是周边市场的关联度非常高，亚洲金融风暴使新加坡股市受到重创。当时，新加坡ZF重振股票市场的方法之一就是加大了对非现货市场的开放。新加坡在金融风暴之前已经有了股指期货，之后新加坡又增加了股指期权，并进一步降低合格境外投资者的门槛。这样一来，新加坡资本市场的市场化程度提高了，市场结构也更加合理了。短短一年时间，新加坡资本市场就恢复了往日的生机。

　　二是美国的案例。大家都知道，美元这几年一直在贬值。从理论上讲，一个国家本币持续贬值将对本土经济有较大打击，但道琼斯指数不断创出新高，标准普尔指数也走势强劲。同时美国面临着很多结构性的矛盾，但美国的经济依然在良性发展，这似乎令人费解。实际上，这在一定程度上要归功于美国有庞大而完善的金融衍生品市场，包括利率期货/期权，外汇期货/期权，指数期货/期权。

　　另一个不可忽视的因素是，全球的金融衍生品市场都以美国为中心，国际贸易中也多用美元结算。为了不让留在手里的美元贬值，不让企业的利润缩水，包括美国本土以外的很多企业在内，都在金融衍生品市场上做美元的对冲、保值。对美国来说，这不是简单增加了一个市场，而是增加了一类资产。这类资产宏观来看是衍生类资产，狭义地说就是期货类资产。

　　从以上两个案例来看，金融衍生品市场有很强的平抑价格功能，在一定程度上也有助于缓解经济结构的内在矛盾。

　　《当代金融家》：如果从资源配置的角度来考察，现货类与期货类这两类资产在证券市场的作用分别是什么？

　　马文胜：从资源配置的角度来看，这两类资产只有以组合的方式才能体现各自的价值。　

　　从现货类资产看，它在证券市场中起到的作用就是直接融资，为企业甚至产业不断补充资金，并在接受公众监督的同时，使企业的运作越来越良性和规范。

　　而期货类资产，则是在为证券现货市场提供风险对冲工具。这个工具有两大作用：一是对投资者所持有的证券进行套期保值；另一个是发现未来的市场价格。显然，这两大作用的核心都在于降低投资者的交易风险，使证券资产配置更加有效。

　　《当代金融家》：尽管如此，由于今年年初股市很热，如果上半年马上推出股指期货，监管层存在某些担心是否也有必要？

　　马文胜：这实际上是一个关于推出股指期货的最佳时机问题。其实，股指期货无所谓该在牛市推出还是在熊市推出，因为它只是辅助证券市场的有效工具，可以在任何时间推出。但如果考虑到推出之后要有一个高标准的稳步发展，就一定要方方面面准备得相对充分一些。我认为，股指期货的推出时机，除了人们常说的要考虑市场环境和制度体系建设外，还必须考虑到它将对投资心理产生什么样的阶段性影响，因为心理作用给投资行为所带来的影响，经常超乎常人想象。

　　当前，监管层在市场火热的时候冷静提出高标准和稳步推出这两大原则，我认为很有道理。首先，从仿真交易情况看，中国证券市场投资者对股指期货了解得还太少，甚至做不到熟练操作。其次，正因为大部分投资者缺乏操作股指期货的专业知识和技能，因此在最初推出股指期货时，过于复杂的投资心态肯定对现货市场会有影响，甚至不排除会放大现货市场风险的可能，容易形成短时间助涨杀跌的非理性局面。因此，对投资者的教育问题应成为当前头等大事。

　　市场准备基本就绪

　　《当代金融家》：如果暂不考虑投资者和各方参与者的心理准备问题，从推出股指期货前的其他各项准备来看，您如何评价当前的现状？

　　马文胜：股指期货的准备工作，市场从各个方面都在积极准备,其中以下三个方面的工作较为完善：

　　■法律体系建设：以《期货交易管理条例》修订为引领，股指期货所必须的法律环境已初步具有框架体系结构；

　　■市场体系建设：在中国期货市场发展10多年的经验与教训的基础上，与股指期货相对应的市场体系正在逐步完善；

　　■股指期货仿真交易：2006年10月30日开始的股指期货仿真交易，已获得了宝贵的第一手模拟数据，为下一步实战奠定了基础。

　　《当代金融家》：我们常听到对股指期货包括对整个金融期货法律体系建设的抱怨，而您却似乎更乐观一些，从您对《期货交易管理条例》修订草案的了解，是否可以与读者分享您的乐观和信心？

　　马文胜：这次《期货交易管理条例》的修订就像一个引子，正在拉开中国期货市场10多年来最集中的一轮法规建设高潮。这一轮法律法规制定出来之后，无论是对现在的商品期货，还是对马上要启动的金融期货，都有一个较好的基本制度安排。大概体现在以下几个方面：

　　■确定了期货衍生品市场的范围。这次的条例修订案是在国务院常务会议获得原则通过的，在中国期货法尚未出台的情况下，条例就是期货行业的根本大法。条例最后修订稿中明确了中国期货行业的行业范围，即从商品期货拓展到了金融期货，而此前金融期货在期货市场是未明确的。此外，条例还将期货行业产品创新的范围扩展到了期权层面，这也是一次较大的突破。

　　■确立了对期货市场的发展方针：积极稳妥发展。这六字方针为中国期货市场的全面发展奠定了根基。

　　《当代金融家》：您刚才提到法规建设高潮时用了一轮这个词，请问除了《期货交易管理条例》外，还有哪些法规在建？

　　马文胜：据我了解，目前准备推出的是《期货交易管理条例》。待条例正式发布之后，大概还有4个修订后的管理办法要出台，即期货公司管理办法、交易所管理办法、期货行业高管人员管理办法、从业人员管理办法。此外，正在拟订中的还有一系列管理细则。

　　《当代金融家》：在您这个老期货看来，假设股指期货在今年如期推出了，在期货法缺位的前提下，这一整套法律体系是否能够满足需要呢？

　　马文胜：从操作层面上说，有这样一个法律环境已经没有大问题了。但随着股指期货市场规模的扩大，推出期货法势在必行。我们希望期货法能够像证券法一样，把期货行业作为一个产业从法律意义上进行界定，从而完善中国资本市场多层次市场体系的建设。

　　《当代金融家》：在股指期货的市场体系建设方面，我注意到，您认为是在中国期货市场10多年丰富经验与深刻教训的基础上逐步完善。应该如何理解逐步？

　　马文胜：逐步完善在当前体现在两个方面：

　　首先，期货中介机构有可能被赋予更多的权利和义务。例如，新修改的条例明确了期货公司作为金融机构的行业特性。同时将经纪二字去掉，代之以期货公司。期货公司是不是金融机构，根本的不在于业务范围宽窄，而在于我们管理的是客户的受托资产，如果划作金融机构，监管模式和管理模式都会发生根本变化，对投资者的保护将会是最有效的。

　　其次，今后期货行业的市场体系将是一个完整的体系。从市场范围来看，将从现有的商品期货拓展到金融期货和期权；从交易管理体系来看，今后将实施分类管理，不仅在交易所层面按商品期货和金融期货分类管理，还将从结算资格入手，对期货公司进行分类管理。例如，界定交易所的特别结算会员、全面结算会员、交易结算会员和交易会员的管理，加强各个交易环节上的风险管理。

　　《当代金融家》：我们了解到，在《期货交易管理条例》的修订过程中，关于期货公司是否可以自营、代客理财以及是否能发起设立期货基金有过多次反复和争论。在您看来，此次条例修订草案中有关期货公司部分最重要的突破是什么？

　　马文胜：我个人认为，当前期货公司是否能做自营或代客理财，是否可以发起设立基金，这都不重要，最重要的应该是能否代理境外期货经纪业务。而在最新的修订草案中，对这块业务放了口子。这对中国期货市场来说，是最重要的突破。

　　我之所以称此为最重要的突破，有两方面考虑：

　　首先，期货行业是最国际化的行业，期货价格波动在全球范围基本都是一个体系。所以，期货行业的发展首先要注重国际化。从这个意义上说，中国的期货公司当前最重要的还不是增加经纪业务以外的其他业务种类，而是给我们一个与海外机构一样的国际化经纪平台，让我们与国外同行平起平坐。

　　其次，虽然中国期货市场在1990年代启动时曾借助过境外期货，但是当时做境外期货一系列的不规范与不成熟，即使在其被关闭10多年后的今天，仍在中国期货人心里留下很深的阴影。因此，中国期货市场如果最终跨越了这道阴影，应该说是对以往沉痛历史的突破。

　　《当代金融家》：您刚才谈到，股指期货市场准备基本就绪的第三方面是进行了仿真交易。中国国际期货经纪公司报名参加股指仿真交易的客户在业界较多，这次仿真交易给市场带来哪些启示？

　　马文胜：先看一看来自中国国际期货经纪公司的三组最新数据：开户数量：截至2007年2月14日，中国国际期货经纪公司股指仿真交易开户数量达到5682户。从10月30日进行仿真交易以来，每日开户数量大致维持在100户左右，其中在仿真交易刚开始阶段和宣布仿真交易大赛阶段，仿真交易报名激增，特别是在刚开始进行仿真交易的一周时间内，开户数量呈爆炸式增长，最多的时候一天处理251个开户报名。此后报名数量维持在每日100-150个之间，并呈现逐步减缓的趋势。我们公司的开户数量在全国是排在前面的。

　　交易结果：从仿真交易盈亏数据的统计结果来看，呈现出两头小、中间大的枣核结构。所谓两头小，即亏得多和赚得多的都是少数；再将这两部分人相比，大亏族明显多于大赚族。再来看中间大的那部分模拟交易人群。这类交易者大约占到我公司报名参与模拟交易总人数的60%，他们的盈亏状况基本都在-10%至10%之间。风险处置：股指仿真交易每日追加保证金的客户量明显大于商品期货交易，而且前者是后者的几倍。这其中的原因，不排除有对模拟交易不太在意的因素，但是另外几点原因已经引起我们的注意：首先，股指期货的市场波动性的确远比商品期货要高；其次，报名参与仿真交易的，不懂期货的非专业投资者居多，懂期货者反而参与很少。

　　所以我们认为，此次仿真交易还不能代表今后实际投资者的整体水平。

　　《当代金融家》：但是，由于证券现货市场的投资者众，其中绝大多数人都不懂期货，假设他们中的多数人今后都会来参与股指期货实战，那么这次的仿真交易是否反而能代表未来股指期货的实战局面呢？

　　马文胜：我不这样认为。经过这次仿真交易，我对今后股指期货参与面有了新的预测：估计不会像我们先前想象的那么乐观，但也不会太悲观。为什么这么说呢？我们看到，最近股指期货培训不论走到哪个城市，听众都是挤破门。但是通过市场调研我们也发现，大部分投资者是理性的。因为在仿真交易实际启动后，真正参与仿真交易的投资者也是有限的。特别要提及的是，如今有相当一部分股民已经转成了购买基金的基民，他们自己连股票都不太操作，亲自操作期货交易的可能性也就更小了。而且这部分人已经将自己的资产交给专家打理。综合这些林林总总的迹象，我感到股指期货实际开出来后，投资者的参与面不会太乐观。

　　当然，相比起商品期货市场只有20万投资者的规模来说，股指期货初开时的参与者也不会很少，因为证券现货市场有几千万投资者，哪怕只有1%的参与股指期货，也很快能与全国商品期货的参与者持平。

　　期货公司武装到牙齿

　　《当代金融家》：进入2000年以来，期货公司的整体生存状况比较严峻，坚持至今没有离场的期货公司和期货人，在不同程度上都有着期货梦想，而在中国发展股指期货和金融期货，更是这些期货人的美好愿景。如今，梦想即将成真，近年来基本挣扎于生存线边缘的期货公司，是否还存有足够的实力迎战呢？

　　马文胜：的确，与银行和证券公司等金融机构相比，期货公司无论是资本实力、技术系统还是人才储备，似乎都要逊人一筹。但为了能够抓住机遇，期货公司普遍开始摩拳擦掌，大致从六个方面重新武装自己：

　　■增资扩股。比如我们中国国际期货经纪公司，希望做第一批全面结算会员，正准备将净资本补充到1亿元。

　　■技术系统升级。由于此次中国金融期货交易所在场内不设出市代表，全部是依托IT系统的远程交易，这不仅要求系统结构要设计合理，还要有双重保护。

　　■建立银期、银期证转账系统。

　　■加快营业网点增设和重新布局，同时加大与券商和业务介绍中介机构（IB）的合作。

　　■加大产品研发力度，包括智能化交易系统、数据库系统、套利系统等。

　　■对公司的内控、风险管理、稽核和客服这4方面的后台进行工作流程和工作模式上的调整。

　　《当代金融家》：股指期货在国内将是首次推出，当然也不会有现成的工作流程和工作模式。你们在进行流程设计时，是否参考了国外的制度和流程？

　　马文胜：实际上，这是我们感到非常遗憾的，因为国外的模式在国内不好复制，所以我们只能自己创新。国内外在股指交易模式上有着很大差异。国外的模式主要是以经纪人为核心并以经纪人为主体，而国内则要面对大量的网上交易客户。以我们公司为例，商品期货的网上客户规模已经占到95%。预计股指期货这个比例会提高到99%。现在期货公司已经基本没有现场客户，2000年以前大户室、中户室和散户厅到处人头攒动的景象，已经一去不返了。所以，股指期货的监控、管理架构和业务流程都要重新规划。

　　此外，考虑到金融期货参与者众多的特性，我们还特别针对不同的客户群体设置了各类服务部门。比如业务介绍中介（IB）服务部门、基金服务部门以及私募机构服务部门。我们之所以将基金服务与私募机构服务分开运作，主要因为二者的运作模式差异很大：基金需要事先设置产品，然后对外公募；而从私募基金来看，不仅其运作模式灵活度特别大，难有定式，而且在股指期货市场上，最活跃的资金可能也是私募基金，因此必须重点提供服务。

股指期货知识


虽然伴随着激烈纷争，但历史似乎就要这样开始了：中国金融衍生品市场的发展，将以股指期货为起点重新撬动；金融衍生品交易所驻在地招亲，上海接住了绣球；在指数产品T形台上，沪深300力拔头筹。

　　随着股权分置改革的顺利进行，2006年1月11日，在全国证券期货监管会议上，有关领导正式透露，国务院已批准中国证监会负责筹备金融期货交易所。这意味着中国内地第一家专门从事金融衍生品交易的期货交易所获得了准生证。当月成立筹备小组，证监会副主席范福春任组长，筹备工作也由此正式启动了。9月8日，中国金融期货交易所正式揭牌。

　　因为相对简单可控

　　据接近决策层的人士透露，除股指期货外，其它金融期货产品当前在中国大陆，要么是过于国际化，不利于完全掌控定价权（如外汇期货产品）；要么是涉及国计民生之根本，需要慎之又慎（如国债期货）；还有的就是成交额过大，无法完全监管（如金融机构间OTC产品）。而且，这些金融现货市场共有一个根本问题。目前，中国的利率和汇率现货市场还未实现市场化，还不能按照市场规律即由市场自发地发现价格。因此，目前还不具备推出期货的条件。中国国际期货经纪公司总经理马文胜说。

　　尽管今年1月4日上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate, 简称Shibor）正式亮相，标志着中国货币市场开始拥有真正意义上的基准利率，但是在南方证券的梁福涛看来，Shibor推出之初到为市场所认同，可能仍需要一段时间。从长远来看，当Shibor成为较为有效的市场基准利率以后，拆借市场流动性得以充分提高，最终可以进一步过渡到基于实际交易为基础的Shibor，成为中国金融市场真正的基准利率。在这一连串的前提条件没有实现之前，要推出国债期货等金融期货，难度可想而知。

　　多年来改革的成功经验证明，中国金融市场改革从来都是从易到难、从简到繁，以小步快跑和稳扎稳打为主要特点。目前待建的金融衍生品市场也不例外。正是在权衡了上述利弊之后，监管层最终决定，从相对简单且相对可控的环节寻求突破。股指期货成为首选。

　　基于股票现货市场产生的股指期货，相较上述各类金融期货品种，有几点明显优势。首先，在股权分置改革成功大局已定的情况下，股票现货市场即将实现完全市场化，这是当前中国其它金融现货市场所不具备而期货产品所必需的市场环境。其次，股指期货所涉及的现货市场面相对较小，因为中国证券市场的规模有限；同时，股票现货市场的风险监管经验已很丰富。再次，对股指期货的产品预研准备比较充分。

　　虽然股指期货最先得到金融期货产品准生证，但由于金融市场与资本市场之间具有高度关联性，因此在其他金融期货本应先行而未动，独独股指期货一马当先的情况下，股指期货能否走稳，业内也有着疑虑。然而，在马文胜看来，对此大可不必担心，香港就是成功案例。香港是亚洲重要的资本市场中心，证券市场非常庞大，恒生指数的交易，包括恒生指数的期货期权都非常活跃。但是据马文胜介绍，港币的利率和汇率并非自由浮动，而是与美元挂钩。而香港之所以能出现股指期货一花独放的局面，是因为利率市场和汇率市场都属于纯金融市场，而证券市场属于泛金融概念的资本市场，两市场的功能不一样，各自也有相对的独立性。

　　其实这一切，在业界有着基本共识。然而，当证监会主席尚福林2005年9月26日在上海首届中国金融衍生品论坛上明确表态时，整个市场还是被震动了。尚福林说：随着股权分置这一历史遗留问题的逐步解决，客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍，证监会将统筹考虑，积极探索，适时推出股指期货等金融衍生产品。

　　从那以后，股指期货的准备工作进入了实质性的操作阶段。可以说，在中国触发股指期货诞生的真正机遇是，股权分置改革完成后，中国资本市场不仅有做大做强的迫切需要，也即将具备完全市场化的环境。

　　金融衍生品市场的核心就是交易所，其除了能为所在城市带来资本汇集效应之外，还可以带来丰厚的实际收益，而且这也是每一座标榜国际金融中心城市的主要标志。所以当金融衍生品交易所有了准生证之后，将户口放在哪里自然成为市场关注的焦点。

　　当听说要成立一家新的交易所时，申办的城市有10多个，而且都非常有热情。前证监会期货部一位官员回忆道，但是根据各方面的因素，最后上报的城市只有上海和北京两地。

　　考虑到天津有着建设北方金融中心的战略安排，曾有来自坊间的传言透露，金融期货交易所很可能落户在中央钦定的天津滨海新区。甚至有北京市的领导提议，如果将金融期货交易所放在北京，北京将免费为交易所提供办公和交易的大楼。但是最终，上海良好的资本市场环境吸引中金所把户口落在了那里。在2006年2月8日召开的上海市金融工作座谈会上，上海常务副市长冯国勤正式宣布：经国务院批准，上海金融衍生品期货交易所获准筹建。

　　拿到了上海户口的交易所应该冠以什么样的抬头呢？中国衍生品交易所、上海衍生品交易所、上海金融期货交易所等等，名称一度流传在各大媒体当中。最后，考虑到新批建的这家交易所独立于以往的5家，今后的国际化程度将会很高，所以名称里有中国的字样也就理所应当了。而且监管层希望，新交易所将主要负责交易金融衍生品中所有可行的场内产品，那么按习惯称呼为期货交易所也就更为贴切了。经过好一番掂量，最后以中国金融期货交易所在9月8日正式挂牌成立。

　　沪深300：选秀夺冠

　　为了稳妥、有序、长远地发展中国金融衍生品市场，监管层在推出首只股指类衍生品的时候，始终强调风险控制先行。当中国金融衍生品交易从股指期货起步定下来之后，具体交易品种问题随之浮出水面。

　　由于交易目的性决定了交易品种的特性，确定中国股指期货交易的目的性，此时便上升到了首位。在国际成熟市场上存在两大类股指衍生品种：一种旨在为市场规避系统性风险；另一种是帮助市场内个别主体进行投机、控制非系统性风险的。从监管层一开始的思路来说，在股改结束之后，现货市场内的投资者必然要突然面对全流通背景下无法规避的系统性风险，而这些风险很容易溢出股票市场，导致更大范围内的风险事件。所以，监管层对于首发的股指期货产品，更多的是考虑能否很好地被投资者用来规避市场内的系统性风险。于是像中证100、沪深300这些既能代表大盘走势、又能进行投资交易的品种，逐渐进入了市场筹备者的视线。

　　记者从当时筹备组成员那里了解到，标的指数选择归产品开发小组负责，选择的主要原则是，应属于投资性指数的一种，并且有较好的套保与套利效果、较强的流动性和市场防操纵能力。而且凡进入筹备小组参选测评的指数，在当时必须是已经进入市场运行阶段的。

　　符合以上原则和特点并进入产品开发小组专家测评阶段的有：上证180指数、上证50指数、深证100指数、沪深300指数、巨潮100指数、道中88指数、新华富时A200指数及中信标普300指数。产品开发小组先通过计算机模拟交易，对现有的部分指数产品进行大量系统化测试；随后，测试的结果直接影响几个指数间的横向测评论证工作；再将论证的结果最后报送监管部门并作为其决断的重要根据。

　　经过严格的测评，沪深300指数最终胜出，且颇有望成为股票市场指数的未来之星。如果追溯沪深300的历史，实际上早在2001年底，上证所和深交所便已初步完成了设计工作。从2002年起，该指数就已经开始在上证所内部运行，2006年4月8日正式上市。沪深300加上内部运行迄今已逾4年，不仅有着较长的实际运行时间，还具有交易指数必要的特征优势，更为重要的是，其联合两家交易所真正完成了市场的统一，并能较好地刻划市场未来和现在的实际状况。

　　在标的指数的测评阶段，有这样一段插曲：市场内当时普遍流传中证100指数可能位列首发，即使不能首发也很可能和沪深300同时挂牌交易，只是因为还在研发阶段这样一个借口就夭折了。实际上，中证100指数由于覆盖的股票数量少，在流动性和交易性上确实优于沪深300，但是监管层考虑到衍生品市场的巨大风险以及交易指数要有较强抗操纵性能等因素，中证100才正式被淘汰出局。

　　无独有偶，在股指期货诞生之初，美国监管机构也是用《商品交易法》中的细化条款，肯定了为大盘指数规避风险服务的堪萨斯期货交易价值线综合指数期货（VLI）。这些细化条款包括：指数所包含的证券数量至少包括25只股票；指数的总市值至少在750亿美元，不能有一只股票的市值超过总市值的25%，不能有3只股票的市值超过总市值的45%。

　　可以想象在当前中国的市场环境下，监管层和投资者眼下不二的交易指数选择非沪深300莫属：拥有沪深两市65%的市场市值，经一段运行后被证明比较稳健，适合套利与套保。最终，沪深300荣幸地成为中国期货市场上第一只可以交易的股票指数产品。

　　合约规格确定

　　在标的指数确定之后，交易的具体合约似乎应该水到渠成，而事实上没有那么简单。中国金融期货的先行者-95年国债期货，就是因为合约设计的缺陷加上基础市场不成熟，导致了人为操控市场价格的恶性风险事件，即3o27风波，以至于贻误了中国金融期货市场整整10年的发展。

　　沪深300指数的合约设计，经历了几易其稿。有人曾戏说，除了沪深300指数点位本身没法改变以外，其他的都改过了。特别是，产品设计小组坚持贯彻监管层的既定策略，即在保证流动性、市场发现价格能力等前提下，必须防止价格操纵行为的发生。而对此，中国的金融期货10年前就有过前车之鉴。

　　整个沪深300指数合约的设计有以下几个关键点：

　　合约乘数：直接决定着合约的大小以及上市之后的流动性。

　　最小变动价位：决定着合约的市场流动性和市场的敏感程度。

　　保证金比率：是整个期货合约的核心，其提供给市场内的资金杠杆效应直接决定着该合约的成败。

　　在沪深300的产品设计阶段，市场内流传着100、200、500等几种合约乘数。理论上说，合约乘数越大，合约的规模也被放到更大，在一定程度上可阻止资质不够的中小投资者进入这个市场，从制度层面减轻风险爆发的潜在压力。但是500的合约乘数规模过大，市场的流动性将受到直接影响。我们不怕价格多高、多低，就怕市场没有流动性。上海中期特约顾问、来自台湾的方世圣先生评价道，流动性是期货市场的生命。

　　经过产品开发小组认真研究，沪深300指数的乘数最后锁定为各方都可以接受的300，而最后上市交易的合约价格为40万元左右。

　　此外，最小变动价位和保证金比率也是几经更改，最终将核心锁定于：在保证风险控制的前提下，尽可能保证市场的流动性和市场的套保、套利等功能发挥。因此，中金所不仅更改了合约乘数，为了保证流动性合约的最小变动，还将价位由原来的0.5点变为0.1点。这足可以反映出产品设计小组成员的良苦用心。

　　而在制定保证金比率时，中金所也很费了些心思。后来确定了8%的保证金比率，这虽然在国内商品期货中算很高了，正常情况下从来没有出现过，但是若从国际范围来看，还是合理的。周边的韩国、台湾地区，保证金比率一般为10%左右。这些新兴市场的成功经验为中国股指期货合约设计提供了优秀样板。实际上，交易所收取的8%保证金加上期货公司向客户收的2%左右的保证金，正好可覆盖股票现货市场内的涨跌停板幅度，这样便从制度设计上防止了投资者爆仓的惨剧发生。

　　此外，沪深300股指期货合约设计还有一个独到之处，即引进了熔断机制。1987年全球股灾以后，国外成熟交易所实行的熔断机制有两种表现形式，分别是熔而断与熔而不断。熔而断，即当价格触及熔断点后的一段时间内停止交易；熔而不断，是当价格触及熔断点后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。按照目前中金所的设计，6%的日涨跌幅将是沪深300指数期货交易的第一个熔断点，在此幅度内可熔而不断地继续交易10分钟。这有助于抑制市场非理性的过度波动，有效抑制市场爆发风险的可能。

　　作为中金所的旗舰产品，沪深300股指期货合约从设计之初就将风险控制的宗旨贯彻始终，并很好地执行了这一宗旨。在制度设计层面，尽可能将酝酿风险的因素清除掉，而且要兼顾保证市场充裕的流动性。在新近开始的仿真交易中，沪深300指数合约并没有对流动性产生影响，业内反应良好，可以说初步取得了成功。

　　＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿

　　名词解释

　　■期货合约规格(价值)

　　合约规格是由相关标的指数的点数与某一既定的货币金额乘积来表示，这一既定的货币金额常被称为乘数。合约价值的大小既与标的指数的高低有关，也与规定的乘数大小有关。

　　■交易最小跳动点

　　(变动价位)

　　股指期货合约交易的报价是按照指数点进行的，其价格必须是交易所规定的最小价值的整数倍，指数期货中的最小变动价位通常比基础指数的实际最小变动价位来得大。

　　■爆仓

　　由于行情变化过快，投资者在没来得及追加保证金的时候、账户上的保证金已经不够维持持有原来的合约了这种因保证金不足而被强行平仓所导致的保证金归零，俗称爆仓。

金融英豪会师股指期货


作者：于江 朱凯栋

　　尽管2006年11月的全国金融工作会议明确了中国仍将实施分业监管，但从经营一线操作来看，混业经营在中国大势已定。因此，在计划经济体制下长期被割裂的中国金融市场，必定走向统一；中国金融市场的各方参与主体，也必然要携手共进。去年中国金融期货交易所（下称中金所）成立后，也为各路金融英豪携手提供了一个预演平台。

　　中金所自2006年10月30日启动的股指期货仿真交易，迄今为止吸引了期货公司、券商和基金公司在内的金融界各路豪门，这还不包括正在摩拳擦掌的多家国内外银行财团贵族，以及处在灰色地带却能左右市场的各类私募基金绿林好汉。目前，各路英豪正在彩排大会师后的各就各位：

　　■期货公司：除了提供畅通的交易通道之外，还将承担金融风险防火墙的功能。

　　■证券公司：虽然不能直接拥有交易通道，但是可以通过IB（介绍经纪商）制度间接参与股指期货交易，为其自营和代理客户提供规避系统性风险的对冲工具，或为新的投机机会提供服务。

　　■基金公司：从一开始就是市场内最重要的参与者，很难想象如果没有基金的参与，股指期货提供规避系统性风险的重要功能将如何发挥。

　　■银行：目前国内商业银行的主要参与途径还只是作为金融期货交易所的特别结算会员，为非结算会员提供全面结算服务。但从今后发展看，银行必将是金融衍生品交易的主要参与者。

　　■私募金融机构：包括私幕基金在内的私募金融机构，一旦可拿到期货基金的户口，他们将是期货基金的主力军之一。

　　苦尽甘来一族

　　在股指期货的舞台上，灯光近期主要打在期货公司、证券公司和基金公司身上，但其中称得上从此苦尽甘来、时来运转的，首屈一指当数期货经纪公司。

　　在北京期货商会执行会长、一德期货经纪公司总经理王化栋看来，股指期货并不是一般意义上的期货品种，在中国尤其如此，因为金融期货在中国一直没有得到法律层面的支持；截止2006年1月，中国所有的期货法律法规都是围绕商品期货制定的。因此，股指期货在中国一经推出，不仅是在期货业内突破了金融期货边界，更意味着随着期货领域建立起一个比商品期货市场庞大得多的金融期货市场，期货公司当前令人堪忧的生存状况也会从根本上得到改善。

　　据王化栋透露，进入2000年以后，全国期货公司的盈利能力普遍逐年下降。首先因为市场不够大，锅里的羹有限；其次，各家经纪公司经营同质化严重。从前几年的数据看，全国期货经纪公司中有1/3盈利就算不错了。2006年要高一些，北京地区72%的公司出现盈利。这主要因为去年股票行情好，期货公司的投资收益也高一些。

　　本可以与证券市场互补对冲、共赢共生的期货经纪公司，如今不少是靠在证券市场蹭饭才得以勉强度日，这场景着实令人心酸。从两个市场的开户数量，也可以进一步看出证券经纪业务与期货经纪业务的巨大反差。中国证券登记结算公司新近数据显示，截至2007年1月23日，沪深两市包括A股、B股和封闭式基金在内的个人开户数量已经突破8000万户，达到了8053万户，甚至还创出日增9万新开户的历史新高；而2006年全国期货公司三家交易所的总开户数仅为20万户。尽管证券与期货的交易方式不同，市场参与主体和交易目的也有很大差异，但两市场开户数量相差400倍也足见期货市场之萧条。

　　尽管期货市场现状与证券市场不可同日而与，但在王化栋看来，当今的中国期货市场让人信心十足。凡是对1990年代中国期货市场稍有了解者都能理解。中国的期货市场建于1990年代初，现在看来是个自上而下引进的舶来品。没开几年从1994年就开始清理整顿，直到2001年以后，整个市场才开始回归理性。但从此又扎入了5年筑底期。

　　称这5年为筑底期，显然是因为市场不够热，但也算凉了个清醒。

　　首先，不理性的投资者大部分离场了；其次，期货交易所和期货公司在经历了洗礼之后，期货产品也经历了洗礼。虽然现在品种少了，但是期货的功能在更大程度上被体现出来。我认为，中国期货市场正在形成一个相对和谐的环境。王化栋说。

　　可以说，10多年的清理整顿包括5年的理性筑底，代价是沉重的，但收获也