齐鲁证券：川润股份 新领域的拓展左右公司的成长性 (09/19 16:33)

一、行业分析

    1. 润滑的重要性无可替代

    润滑与机械设备运转息息相关，是保证和改进机械设备安全、高效、正常、长期运转的基本手段，是机械运转的命脉。润滑液压设备已经发展成为可以连续工作、集冷却、过滤、自动控制等功能于一身的集中润滑系统。润滑液压设备，可以分为润滑设备和液压设备两大类。

    美国机械工程学会在《依靠摩擦润滑技术节能策略》中指出，美国每年从润滑方面获得的经济效益为6000亿美元。我国统计润滑发生故障在55％－65％。通过改善润滑降低摩擦磨损的经济效益占全国经济总值2％以上。资料显示，我国每年摩擦损耗造成损失在1000亿人民币以上。摩擦学在经济社--会具有节能、降耗、充分利用资源、优化环境和保障安全的作用，能产生巨大的社--会效益和经济效益，润滑经济必将成为我国新型工业化道路和经济可持续发展的重要组成部分。

    虽然润滑液压设备是为机械设备中主机配套的辅机和基础件，但是，它却是主机最重要的辅助设备，是一个相对独立的机电一体化的设备，对保障主机安全，提高机械设备运行效率，降低机械设备的能源耗费，保证机械设备运行功能，减少机械设备的运行故障，发挥着越来越重要的作用。

    2. 装备制造业的兴起为润滑液压行业提供了巨大的发展机遇

    润滑液压设备在建材水泥、冶金矿山、电力、石油化工、工程机械等重要支柱产业有相当广泛的应用。根据中国重型机械工业协会数据，2005年全国润滑设备实际需求为20亿元左右，在机械行业主机生产厂高速增长的带动下，“十一五”期间，润滑设备行业的年增速将不低于30％，据此推算，2010年润滑设备市场需求有望达到80亿元左右。

    随着我国基础工业的快速发展，以及润滑液压设备制造企业自主研发能力和管理水平的快速提高，我国润滑液压设备制造业将迎来一个难得的发展机遇。

    3. 锅炉制造行业维持平稳增长态势

    锅炉和压力容器属特种设备，为国家强制许可证管理，并由国家锅炉压力容器检验所对产品实施监督检验认可。锅炉行业的准入要求非常严格，未取得《制造许可证》的企业，其产品不得在境内销售、使用。

    我国电站锅炉等高端锅炉领域，主要被中国东方电气集团公司、上海电气集团股份有限公司和哈尔滨动力设备股份有限公司三家企业垄断。

    自2006年起，我国锅炉及辅助设备制造业逐步回落到平稳增长的发展态势，而改善大气环境、提高能源利用率越来越为各行业和各级政--府部门的关注，各种余能、余热回收、生物质燃烧等环保锅炉正赢得市场和政--府监管部门的青睐。

    由于三大电站锅炉制造企业超常的垄断优势，未来新增火电机组基本由这三家电站厂商瓜分，而三大电气集团无暇顾及的细分市场、为三大电气集团生产电站部件将是二线厂商的竞争对象。

    虽然新增电站锅炉市场呈平稳增长态势，但电力维护市场呈现逐年增加的发展趋势，未来几年，锅炉制造行业在未来几年还将持续稳定发展，预计我国电站锅炉部件的市场需求在未来几年也将保持持续稳定的增长。

    二、主营分析：更看好润滑设备业务

    川润股份一直从事润滑液压设备及其集中系统和大型电站锅炉部件、压力容器的研发、生产、销售。为集中精力发展主业，公司已经于2007年将电动工具和房地产业务股权对外转让，公司不再经营这两项业务。目前，公司主营业务收入主要来源于本部的润滑液压设备业务，和子公司川润动力的锅炉部件及压力容器业务。

    得益于我国机械装备制造业良好的发展环境，公司营业收入稳健增长，2006年、2007年分别比上年同期增长48.37％、5.69％；净利润随营业收入的增加而增长，且增长速度超过营业收入增长幅度，2006年、2007年同比增长78.66％、35.80％，主要原因是报告期内公司综合毛利率稳中有升，营业总成本的增幅低于营业总收入增幅。同时，我们也看到公司07年营业收入增长幅度低于06年，这主要是受公司产能瓶颈限制。

    润滑液压设备行业市场集中度不高（CR4<30％），公司生产规模不大，但盈利能力一直维持较高水平。近几年，公司主营毛利率和净利润率一直处于增长态势，2008年上半年公司主营毛利率达到43.44％。

    1. 润滑液压设备：公司利润的重要来源

    润滑液压业务是公司业绩的主要支柱。润滑液压设备收入占比已经达到了63％。从公司及行业发展前景看，我们更看重公司的润滑液压设备业务，尤其是募投项目投产之后，公司业绩可能得到进一步的释放。

    公司在建材水泥行业优势非常明显。公司主要消费群体是建材水泥、冶金矿山、电力、工程机械、石油化工等行业生产厂家和大型机械设备生产厂家，根据2008年上半年销售金额统计，建材水泥行业是公司最主要的下旅游业，占据公司润滑液压销售额的63％，公司在建材水泥行业有较大优势，市场占有率40％左右， 2007年全国建设100余条水泥生产线，其中70条采用公司设备。

    公司润滑液压设备业务未来增长取决于新领域的开拓。公司在建材水泥市场的优势勿庸置疑，但建材水泥在未来的行业需求中的份额低于6％。报告期内公司在冶金矿山、电力、石化、其他行业的平均市场占有率分别为0.63％、4.11％、0.37％、0.24％，优势不明显。而冶金矿山、电力是未来行业需求的主要领域（2010年市场份额分别为43％和23％）。随着产能的释放，公司将会加大这些领域的开头力度。目前风电领域有可能成为除建材水泥行业之外新的优势产业，公司风电润滑液压系统合同订单1098万元，共303台，2008 年1-6 月，公司生产风力发电机润滑系统17 台，发货17 台，实现收入62.21 万元。

    公司受产能瓶颈困扰。根据中国重机协会数据，公司2005－2007年润滑设备市场占有率分别为3.45％、3.38％、3.35％，由于受产能制约，市场份额虽然稳定，但提升不明显。虽然公司订单充足，但没有转化为公司的实际销售收入，在公司生产超负荷运转的条件下，2007年公司的订单完成率仅为56％。

    2. 锅炉部件及压力容器：背靠大树好乘凉

    子公司川润动力在60～100万千瓦电站锅炉部件、电站辅机的制造方面及大型电站技术更新改造方面具有较大的优势。川润动力目前已承制了国内目前最高水平、最大难度的100万千瓦超超临界电站锅炉的核心部件。

    公司是东方锅炉非常重要的合作厂家之一。由于历史渊源，川润动力与东方锅炉之间形成长期合作关系，为东方锅炉提供蛇形管和水冷壁（电站锅炉的核心部件）。以2007年为例，公司提供的蛇形管和水冷壁占东方锅炉总需求量的37.21％，远超第二名的19.79％。

    作为公司的主要客户，公司供应东方锅炉的锅炉部件产品占当期公司锅炉产品的比重较高，2008年达到89.29％，占公司主营收入比重也接近30％，我们认为短期内这种趋势很难得以改变。由于东方锅炉在电站锅炉方面的超强势力以及行业地位，公司的锅炉部件未来可以维持稳定的增长速度。

    公司锅炉部件及压力容器毛利率逐年提高，并维持较高水平，2008年上半年毛利率分别为42.20％和43.29％。目前公司锅炉部件及压力容器主要依赖于东方锅炉，供应东方锅炉产品采取的是来料加工方式。一方面，由于公司的依赖地位以及东方锅炉的超强实力，公司在与东方锅炉的谈判中处于弱势；另一方面，对于东方锅炉这样的企业视质量如生命，不会过分压低产品价格而影响到产品质量，但未来仍然不排除压缩配套厂家利润空间的可能。我们预计，公司在没有改变依赖单一客户之前，公司锅炉部件毛利率基本保持稳定。

    三、募投项目

    公司本次计划公开发行2300万股，募集资金将按照轻重缓急依次投入两个项目。

    1. 年产5000台（套）润滑液压设备生产基地项目

    投资总额16936万元，其中建设投资14533万元，铺底流动资金2403万元。项目建设期为一年左右，投产后三年达到设计产能。

    截至到2008年6月30日，“年产5000台（套）润滑液压设备生产基地项目”一期厂房14000平方米已全部竣工，购买的部分机器设备已运抵安装完毕，整合后初步形成年产润滑液压设备800台（套）的生产能力，现已进入试生产阶段。

    2. 技术研究中心建设项目

    投资总额1988万元，建设期一年。

    本项目属于研究开发项目，不直接产生经济效益。项目的实施将极大地提升公司的核心竞争力，效益体现在公司整体盈利能力中。

    四、公司估值及投资建议

    1. 假设前提

    1）我们认为公司募集资金项目进展顺利，市场开拓顺利；

    2）所在行业政策不会有大的变动;

    3）未来不考虑股本变更，总股本按照9200万股计算；

    4）所得税保持稳定（实际所得税按照15％计算）。

    2. 估值与投资建议

    按照发行后总股本9200万股计算，预计公司2008－2010年EPS分别为0.57元、0.75元和0.98元。

    由于目前没有与公司业务相似或者相近的上市公司，我们选取了中小板机械类上市公司进行比较，可比公司08年平均PE为19倍（表）。我们认为合理PE区间为15－20倍，对应公司股价为8.55元～11.4元。

    公司发行价为10.44元，对应08年PE为18倍，估值基本合理。如果考虑到公司首日市存在15－25％的溢价，那么公司上市首日价位区间为12.01元～13.05元。对应公司08年PE为21倍～23倍，基本反映公司的估值水平。因此，我们认为公司二级市场上不具备参与价值。

    四、风险提示

    1）公司发行2300万股社--会公众股后，控股股东及其关联方持有公司73.5％的股份，仍绝对控股本公司，存在股权集中控制风险。

    2）公司享受各项税收优惠政策，如果税收政策发生变更，可能对公司业绩产生不利影响。

    3）公司市场需求与下旅游业的发展有较强的联动性，而下旅游业受宏观政策影响较大，如果下旅游业景气度下降，对公司业绩将产生不利影响。

    4）公司在业务上较多的依赖东方锅炉，如果未来东方锅炉改变其采购政策或公司产品不再符合其要求，那么将不可避免的影响到公司的业绩。

    5）润滑液压行业集中度不高，而公司的毛利率较高，未来不排除有的新的竞争对手加入从而造成行业的重新洗牌。