江南证券：中信证券 市场成交情况决定未来走势 (09/19 16:33)

投资要点：

􀁺 中信证券2008 年中期每股收益0.72 元，考虑到股本变化，同比上升2.1%；实现营业收入和净利润分别为109.13 亿元和47.69 亿元，同比增长2.58% 和13.33%。

􀁺 从08 年中期的收入构成来看，传统的经纪业务和自营业务仍然是公司收入的主要来源。其中，传统经纪业务和自营业务占总收入比重72.2%，同比下降近13%。究其原因主要是传统经纪业务收入下降21.63%。此外，由于证券承销业务净收入和基金管理费收入大幅增长，弥补了传统经纪业务大幅下滑对营业收入的影响，使得营业收入保持增长态势。可见，公司扩大业务收入来源，开始慢慢平抑利润增长率，降低公司周期波动风险。

􀁺 传统经纪业务净收入同比下降21.63%的原因，除了市场交易额出现大幅缩水外，手续费率的下滑也是重要影响因素。2008 年上半年公司传统经纪业务手续费率为0.137%，较去年同期的0.158%下降近13.29%。但是值得一提的是净利息收入同比增长155%，在市场大幅下跌的同时，公司客户存款出现增长，对稳定公司传统经纪业务收入起到了一定的影响。

􀁺 投资银行承销业务和基金管理公司收入成为平滑业绩的有利武器。半年报显示，证券承销业务净收入占比达到8.54%，较去年同期提高4.1 个百分点；基金管理公司收入为17.58 亿元，占比16.1%。

􀁺 自营业务上半年盈利24.18 亿元，主要来源于兑现可供出售金融资产的浮盈。目前来看，可供出售金融资产浮亏3.55 亿元，公司交易性金融资产和可供出售金融资产中绝大部分为债券投资，因此，虽然公司自营业务规模较去年同期大幅增长，但是自营业务风险却相对较低。此外，从交易性资产和可供出售金融资产占比及资产种类来看，下半年公司自营业务风险主要来自于可供出售金融资产中近40%的股票资产。

􀁺 营业支出中占比较重的业务及管理费增幅较大，同比增长21.14%，占营业收入的比例从去年同期的30%上升到35.5%。究其原因主要是公司员工增加工资增长所致。

    综上分析，并结合目前市场状况，短期来看，政策放松的预期可能刺激四季度市场反弹，但是长期来看，外围市场企稳和国内市场系统性风险完全释放后，并结合政--府的一系列刺激经济的利好政策产生的累积效应，市场才会迎来反转行情。我们预测2008 年和2009 年市场日均股票交易额在1150-1250 亿元之间，对传统经纪业务收入影响较大。

    按照预测市场交易额及手续费率计算，2008 年传统经纪业务净收入在69 亿元左右。

􀁺 在市场持续走弱的背景下，股票承销业务将继续萎缩，但公司的企业债承销业务持续快速增长将在一定程度上弥补股票承销业务下滑对承销总收入的影响。但是由于股票承销费用率高于债券承销费用率，因此，按照我们对股票市场公开发行承销额2400 亿元，企业债券承销额3000 亿元的假设，预计总承销收入将较去年下降20%左右。

􀁺 目前估值已经接近安全区域，未来关注政--府出台利好政策对市场成交情况的影响以及华夏基金公司股权转让对公司业绩的影响。预计2008 年和2009 年每股收益分别为1.20元和1.35 元。