国资迎资产证券化加速潮,深挖资产注入与整体上市

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10409 0 牛牛价值 Lv.3 发表于 · 2014-12-9 16:51 显示全部楼层 正序浏览 |
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核心观点:
牛牛:1)我们认为国企改革推进中国有资产的资产证券化加速浪潮最值得关注,操作性强,空间巨大。

2)国资资产证券化方式主要是资产注入、整体上市与借壳上市,选股思路可以看上市公司资产/集团资产与上市公司利润/国资集团利润两个指标。

3)我们对安徽、广东和上海三个地域省属国资作了深入梳理与剖析,关注皖通高速、安徽水利、皖能电力、国元证券、粤高速、宏大爆破、粤电力、强生控股、龙头股份、兰生股份、光明乳业等标的。

国资将迎来资产证券化加速潮。

1)从各省市的国企改革目标来看,提高国资资产证券化比例要求明确,考核机制也更为量化,可操作性强;

2)国资资产证券化是推进实现混合所有制的最佳形式,通过上市实现资产证券化,可以快速引入非国有资本,推进股权的混合所有制;

3)国资资产证券化可以实现国有资产的保值增值。当前各地国资证券化率较低,尚未完成十二五期间要求,较国资改革 50%左右的目标相差较大。我们认为国资改革首先是国资资产证券化加速的浪潮。

国资资产证券化的三种方式。

国资资产证券化的方式包括:

1)资产注入—通过非公开发行股票、并购重组等方式向上市公司注入核心资产,通过整合集团资产来做强做大主业突出的资本平台;如中原出版集团将主要盈利资产注入大地传媒来打造全产业链文化,其国资资产证券化率从 28.8%提高到 74.0%。

2)整体上市—对于主营业务相对单一的国资,剥离非经营性资产实现集团整体上市是未来证券化发展最明确的方向。如江淮集团今年实现经营性资产整体上市。


3)借壳上市—对于没有上市平台的国资,证券化方向在于国资委主导下的跨集团资本运作,或是借壳上市,或是国资委主导其与上市集团公司合并后再资产注入。如上海现代集团借壳棱光实业上市。

国资资产证券化选股思路。

通过比较国资集团资产与盈利,以及其上市公司资产与盈利的情况,即如果上市公司资产/集团资产与上市公司利润/国资集团利润均相对较低,后续在国资改革中资产证券化的空间与资本市场的投资空间会较大。另外,对于国资集团下属有多个上市平台的,其资产规模与业务绩效较差的平台可能更容易被同地域无上市平台的国资集团借壳,其壳资源机制也值得关注。

关注安徽广东上海三地投资标的。

我们对安徽(资产证券化推进最快)、广东(国资总量大、资产证券化率低)、上海(国资总量大、上市平台最多)三个地域的省属国资状况进行梳理和剖析,包括国资集团与下属上市公司的资产利润对比,无上市平台的控股集团资产利润状况以及上市平台壳资源的分布等。

建议关注:

皖通高速、安徽水利、皖能电力、国元证券、粤高速、宏大爆破、粤电力、强生控股、龙头股份、兰生股份、光明乳业等资产注入与集团整体上市的投资机会;同时关注广新控股集团、粤海控股集团、仪电集团、百联集团、锦江国际集团下面的上市平台壳资源的资本运作机会。

风险提示:

国企改革进展低于预期,实体经济显著下行风险。



我们在之前的一系列国资改革报告诸如《进与退的结构性机会》、《国资改革大幕拉开,关注竞争性平台值得关注》、《国资改革,投资风口已经来临》中,先后阐述了国企改革的分类监管等改革方式与不同行业国企与民企绩效背景下的进与退的投资框架,关注上海、安徽与广东等地国资改革领头羊的竞争性行业投资机会,以及国资改革投资风口下的选股逻辑——资产注入与整体上市(资产证券化)、并购重组与业务转型(混合所有制的转型逻辑)以及低股价弹性等。本文我们将细化并深入研究国资改革的资产证券化投资机会。

本报告的独特之处:

国企改革的大方向是通过混合所有制提高国有企业经营效率。相对于混合所有制的大目标,我们认为国企改革中国有资产的资产证券化最有可能率先启动,国资资产证券化政策扶持、潜力巨大。我们分析了国资资产证券化的模式选择,选股逻辑上,我们认为可以关注大股东资产注入、国资集团整体上市、国资上市平台壳资源价值等投资主线。

同时,本报告对安徽(资产证券化一直走在国内前列)、广东(国资总量大、资产证券化率低)、上海(国资总量地方首位、上市平台最多)三省市省属国有资产状况进行了全面的梳理和剖析,包括国资集团与下属上市公司的资产利润对比,无上市平台的控股集团资产利润状况以及上市平台壳资源的分布等。

一、国资资产证券化:政策扶持、潜力巨大

1.1 政策目标明确、大力推进国资资产证券化

十八届三中全会以来,各省市地方 陆续颁布了国企改革相关的指导意见或是文件,整体上来看改革主要集中在:分类监管加快竞争性领域与地区主导产业的改革,引入战略投资者,推进股权的混合所有制,提高资产证券化比例;部分国资较好地区加强资本管理(从管理企业到管理资本);企业运营上强调股权激励与员工持股。另外,各改革指导意见都给出了较为清晰的改革目标与时间界限;且主要省市的重要国企以及部分央企也出台了相关的改革推进方案。

国企改革的大方向是通过混合所有制提高国有企业经营效率,而从短期来看,我们认为国有资产的资产证券化最有可能谁先启动,并带来巨大的投资机会。

(1)相比较而言,在主要的国资改革方式中,提高国资资产证券化比例的的发展目标最为明确,考核机制也更为量化,可操作性最强,迫切性也最大。

(2)国资资产证券化是推进实现混合所有制的最佳形式。国有资产通过上市实现资产证券化,可以快速引入非国有资本,推进股权的混合所有制。

(3)国资资产证券化可以实现国有资产的保值增值。目前很多国有资产都处在传统行业中,市场估值低。利用上市平台实现资产证券化可以提高国资估值水平,有利于国资的保值增值。





1.2 国资资产证券化空间潜力巨大

各地国资资产证券化目标宏大

很多地区在国企改革政策中都直接提出了未来国有资产资产证券化的目标比例。从各地目前已经公布的情况来看,给地区提出的资产证券化比例目标一般均在 50%以上。部分省市虽然没有直接公开给出资产证券化目标比例,但至少应该也不会低于 50%。而目前实际的国有资产资产证券化率只有这个目标不到一般的水平。换言之,国有资产的资产证券化提升空间至少还有目前的一倍。

“十二五”目标未完成,后续或将加速

事实上,多数地区国资委在“十二五”规划中都已经明确提出了国有资产资产证券化率的目标比例。例如,上海提出“十二五”期间要实现 40%的资产证券化率,广东提出 2015 年末资产证券化率突破 60%等。

由于十八届三中全会以后,国企改革上升到了中央层面,需要由中央统筹规划,因此之前地方国资委“十二五”规划中的资产证券化率目标到 2015 年末多数是不能实现的。我们认为,四中全会以后,中央国企改革小组以及相关利益协调与统筹工作或将显著加快,中央的国企改革发令枪可能很快响起,之后国资资产证券化或将加速进行。



二、国资资产证券化模式选择

2.1 大股东核心资产注入

上市公司控股大股东通过非公开发行股票、并购重组等方式向上市公司注入核心资产,可以整合集团下属二级及以下企业,做强做大主业突出的资本平台。同时,资产注入后可以加快集团的同业整合,增强主业发展的竞争力。在控股大股东短期内实现整体上市尚有困难时,通过注入核心资产,是提高控股集团资产证券化率的快捷手段。

案例:大地传媒

事项:

大地传媒(000719)2013 年 11 月发布公告,拟以现金及发行股份购买资产的方式购买大股东中原出版传媒集团及其下属的图书发行业务经营性资产,并募集配套资金。收购标的为:中原出版传媒集团所持下属河南省新华书店发行集团有限公司 100% 股权、河南出版对外贸易有限公司 100%股权、河南人民出版社有限责任公司 100% 股权、河南省郑州市新华书店有限公司 100% 股权、中原出版传媒集团所持对大地传媒下属子公司大象社的总额为 500 万元的委托贷款债权。2014 年 6 月该项交易获得证监会核准。

影响:

此次交易的标的公司营业收入超过上市公司年度营业收入的 50% ,注入后,将大幅提升公司的资产规模和盈利规模。同时,此次将集团公司下属发行集团及其他相关业务资产将注入上市公司,可以完善公司的产业链,解决目前存在的关联交易和同业竞争问题,打造“出版、印刷、发行、物资供应”为一体的全产业链文化行业旗舰上市公司,为公司未来进一步发展奠定良好基础。资产注入完成后,中原出版集团的主要盈利资产全部注入上市公司,资产证券化率从 28.8% 提高到 74.0% 。






2.2 控股集团整体上市

对于主营业务相对单一的国企集团,集团整体上市是未来证券化发展最明确的方向。从目前的实践情况来看,集团的整体上市一般会分两步走,第一步在集团层面剥离非经营性以及一些不良资产,第二步实现集团经营性资产的整体上市。

案例:江淮汽车

事项(集团改制):

2013 年 9 月 11 日,安徽省国资委下发了《省国资委关于组建安徽江淮汽车集团控股有限公司(暂定名)的通知》(皖国资改革[2013]106 号)批复,同意由江汽集团负责具体筹建省国资委出资的国有独资公司江汽控股公司,注册资本 3,000 万元;江汽控股成立后,江汽集团受托管理的江汽集团医院等非经营性资产全部划转至江汽控股。

事项(整体上市):

2014 年 4 月,江淮汽车(600418)公告称江汽集团拟通过重大资产重组方式实现整体上市。2014 年 7 月整体上市方案出台,江淮汽车拟通过向江汽集团全体股东江汽控股、建投投资、实勤投资发行股份的方式吸收合并江汽集团。江淮汽车为拟吸收合并方和吸收合并完成后的存续方,江汽集团为被吸收合并方。吸收合并完成后,江汽集团全部资产、负债、业务及与业务、资产直接相关的员工并入江淮汽车,江汽集团予以注销,江汽集团持有的江淮汽车股份也相应注销。

影响:

本次交易完成后,江淮汽车的产业链将进一步延伸,业务将得到全方面的整合,并实现了管理层的间接持股,使得公司经营管理团队的利益与上市公司的利益更为一致。江淮汽车集团有限公司的全部经营性资产实现了整体上市。同时,考虑到安徽省属国企上市平台相对较少(17 个),江汽集团整体上市后,安凯客车(000868)成为了集团非核心上市平台,未来不排除安徽省国资委利用安凯客车壳资源再次资本运作。





2.3 跨集团资产置换、借壳上市

对于没有任何上市平台的国企集团,未来的看点可能在于国资委层面主导下的跨集团资本运作。跨集团资本运作可能有两种方式,一种是无上市平台的集团公司向拥有多个上市平台的集团公司借壳上市(如后述现代集团借壳棱光实业案例);另一种可能是首先在国资委层面将集团公司进行合并,再通过资产注入的方式实现资产证券化。

案例:棱光实业

事项:

2014 年 10 月,棱光实业发布资产重组预案。重组可分为三个部分:

其一,棱光实业控股股东国盛集团将其持有的上市公司 49.44%股份无偿划转给上海现代建筑设计 (集团)有限公司(简称现代集团);

其二,棱光实业以全部资产与负债与现代集团持有华东建筑设计研究院有限公司(简称华东设计院)100%的股权进行置换;

其三,上市公司向向现代集团发行股份购买前述资产置换差额。

影响:

棱光实业此次拟置入的华东设计院实力可谓不俗,是行业内业务资质最完整的行业龙头之一,根据 2014 年 EN R 发布的最新排名,该公司位列“全球工程设计公司 150 强”的第 58 位。通过上述交易,棱光实业主营业务将由制造业变更为建筑设计。上市公司控股股东将由国盛集团转为现代集团,现代集团是全国最大的建筑设计集团之一,通过借壳上市,上海市国资委实现了无上市平台集团优质资产的证券化。





三、安徽、广东、上海三省市国资深度剖析


国资资产证券化的方式主要是资产注入、集团整体上市以及借壳上市等,从选股的角度,我们可以比较不同国资集团资产与盈利,以及上市公司资产与盈利的情况,即上市公司资产/集团资产与上市公司利润/国资集团利润均相对较低的话,那么后续在国资改革中资产证券化的空间与资本市场的投资空间都会更大。另外,对于国资集团下属有多个上市平台的,其资产规模与业务绩效较差的平台可能更容易被同地域无上市平台的国资集团借壳,其壳资源机制也值得关注。

为此,我们对安徽(资产证券化一直走在国内前列)、广东(国资总量大、资产证券化率低)、上海(国资总量地方首位、上市平台最多)三个我们认为是国企改革领头羊的省属国有资产状况进行了全面的梳理和剖析,包括国资集团与下属上市公司的资产利润对比,无上市平台的控股集团资产利润状况以及上市平台壳资源的分布等,建议投资者关注。

3.1 安徽省省属国资情况

安徽省省属一级国有集团公司有 35 个(包括隶属于国资委和省 的),省属上市公司 20 个(17个 A 股上市公司,3 个港股上市公司)。截止目前,剔除整体上市的江淮汽车集团、已在 IPO 排队的长城军工、华安证券、皖垦种业,安徽省至少尚有合计总资产 7069 亿、净利润 57.8 亿的未上市省属国有资产。

通过比较安徽省属不同国资的集团资产与盈利,以及上市公司的资产与盈利(资产证券化率——上市公司资产/集团资产相对较低,以及集团未上市资产盈利能力较强——上市公司利润/国资集团利润相对较低),我们认为皖通高速、安徽水利、皖能电力、国元证券的国资股东资产注入或是整体上市带来的投资机会值得关注,江淮集团整体上市后的下属上市平台安凯客车的壳资源价值也值得关注。





3.2 广东省省属国资情况

广东省省属一级国有集团公司有 23 个(包括隶属于国资委和省 的),省属上市公司 19 个(12个 A 股上市公司,7 个港股上市公司)。截止目前,广东省尚无完成整体上市的国资集团,广东省至少尚有合计总资产 8600 亿、净利润 120 亿的未上市省属国有资产。

通过比较广东省属不同国资的集团资产与盈利,以及上市公司的资产与盈利(资产证券化率——上市公司资产/集团资产相对较低,以及集团未上市资产盈利能力较强——上市公司利润/国资集团利润相对较低),我们认为粤高速、宏大爆破、粤电力的国资股东资产注入或是整体上市带来的投资机会值得关注;并且关注广新控股集团、粤海控股集团、广晟集团下面的上市平台壳资源重组的投资机会。






3.3 上海市市属国资情况

上海市市属一级国有集团公司有 52 个(包括隶属于国资委和市 的),市属上市公司 56 个(48个 A 股上市公司,8 个港股上市公司)。截止目前,剔除借壳上市的现代集团和绿地集团、已在 IPO排队的上影股份,上海市至少尚有合计总资产 17500 亿、净利润 121 亿的未上市的市属国有资产。

通过比较上海市属不同国资的集团资产与盈利,以及上市公司的资产与盈利(资产证券化率——上市公司资产/集团资产相对较低,以及集团未上市资产盈利能力较强——上市公司利润/国资集团利润相对较低),我们认为强生控股、龙头股份、兰生股份、光明乳业等国资股东优质资产注入或是整体上市带来的投资机会值得关注;并且关注仪电集团、百联集团、锦江国际集团下面的上市平台壳资源重组的投资机会。










四、国资证券化关注标的


综合上述分析,我们认为在整个国企改革过程中,国资资产证券化政策大力扶持、空间潜力巨大,具有很大的投资机会。关注:
(1)资产注入,推进整体上市的国资平台——选择那些市值较小的地方国企,但国资股东仅有其唯一的上市平台,且仍有其他较多质量相对较好的未上市资产。一旦地方推进资产证券化,这些公司的市值弹性会很强。

(2)发掘具有壳资源价值的国资平台——选择那些近年来业绩一般,负债较轻,且非控股集团核心业务上市平台的公司。在安徽、广东、上海省属国资委体系中,都存有大量无上市平台的集团公司,这类国资平台很可能成为借壳对象。

结合上文对安徽、广东与上海国资资产与盈利能力的分析,我们认为在国企改革加快国资资产证券化的浪潮下,积极关注以下上市公司在资产注入与集团整体上市方面的投资机会。




同时,建议关注上海仪电集团、百联集团、锦江国际集团,以及广东广新控股集团、粤海控股集团、广晟集团下面的上市平台壳资源资本运作的投资机会。

[ 本帖最后由 红k线111 于 2014-12-9 20:11 编辑 ]

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