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如何看待顺鑫农业三季度的净利润下滑?

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1058 13 凤雏盯盘 Lv.3 发表于 · 2019-11-16 22:04 举报 显示全部楼层 复制 正序浏览 |
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       今天我们来聊聊顺鑫农业。顺鑫农业在三季报出来之前,股价一度下行了13%左右,但没过多久,市场再度用脚投票,硬是把股价再度拉回下跌前的位置。


当然,这里面外资的功劳是巨大的,在全球流动性宽松的背景下,中国作为最安全的地方之一,A股核心资产有着比黄金更优的保值增值属性,所以,不可否认的是,顺鑫股价的再度走强,资金面的原因占了较大比重。
而今天我们主要还是想从基本面的角度来对顺鑫做一个探讨。
因为其三季报单季度出现了一个较大的利润下滑(第三季度实现净利1666万元,同比下降69.71%)。虽然顺鑫农业历年来,三季度的数据都是最弱的,但是负增长从2016年以来就没有出现过。

所以,我们有必要来看一看,单季度的利润下滑到底是高增长的拐点,还是一次意外插曲,顺鑫农业的核心逻辑是否发生了改变,当前在经营上是否遇到了问题,这些是我们希望通过这篇文章能够帮助大家解决的。
下面我们从顺鑫农业的三大产业出发,分析当前各个产业所处的状况,更多的是以定性分析来判断公司的处境和未来发展,因为我始终相信本杰明·格雷厄姆的的话:在某种程度上,只有在企业定性调研的基础上,量化的数据才有使用价值。
所以,其实越是投资老手,越看重的是生意模式,因为他们知道,好的生意模式决定了好的财务数据,而不是相反。
闲话不多说,下面开始我们的分析。
一、坐在“猪”风口,为何没被吹跑?
顺鑫农业有三大业务,分别为:白酒、猪肉和地产。

地产一年的营收量级在1-2个亿的范围,地产业务2011年至今仅一年盈利,顺鑫不是地产行业的龙头公司,叠加现在地产调控,这块业务其实是非常尴尬的,不仅不能造血,还要白酒业务为其输血,显然股东们是不会满意的,所以,剥离地产业务一直是广大股东们的诉求。
而另一方面,猪肉业务的营收水平虽然在20-25亿的量级,但是利润贡献仅为1-2个亿,毛利率非常低,仅为8%左右,所以,猪肉业务同样食之无味,弃之可惜。
管理已经意识到这方面问题,在今年的股东大会上,继续提出要剥离房地产和猪肉板块业务。“公司的目标是要突出主业,变成一家纯酒业的上市公司,把房地产和猪肉板块剥离,但由于内外部的各种因素,短期内推进有一定的难度,还需要一定的时间。”
这个话已经说了好几年,未来大概率还要继续说下去,所以,地产方面由于体量较小,我们不做过多分析,而猪肉业务为大家解一个惑,就是今年猪肉都涨疯了,顺鑫农业的猪肉业务为什么还赚不到钱?(1-9 月份整体亏了 1000 万左右)
原因在于,其猪肉业务仍以屠宰为主,种畜养殖占比很低。2019年半年报显示,顺鑫农业的猪肉业务实现收入约为14.77亿元,其中屠宰业务销售收入14.31亿元,种畜养殖业销售收入仅为0.46亿元,所以,由于自供猪肉有限,猪肉涨价其实对于屠宰业务来说反而会压缩其毛利。
整体看下来,顺鑫除了白酒之外的两大业务,都缺乏亮点,对于顺鑫的整体估值来说,更多的是打了负分,如果未来这两大业务能够剥离,那么对顺鑫的估值是加分项。
二、白酒业务
1、市场空间
顺鑫农业的白酒业务的主要产品牛栏山二锅头,相信大家并不陌生,超市白酒区的显眼位置基本都会有陈列甚至是促销。
而二锅头作为北京本地白酒也具有极高的知名度,在过去,这个市场还是处于一个混战局面,但是近年来,牛栏山逐步脱颖而出,成为了二锅头中的龙头品牌。其实顺鑫最好的投资时间点是在最初成为二锅头龙头的时间点,当然,现在的逻辑已经变了,主要逻辑成了低端酒的全国市占率的提升。

我们看,目前低端白酒的市场前三的市占率仅为12%,远低于高端和次高端。当前低端酒市场空间大概在 2000 亿,中端2500亿,次高端500亿,高端1000亿左右。

而低端白酒中,牛栏山、老村长和红星二锅头分别占据前三的位置,牛栏山以6.2%排名第一,可以看出这个品牌集中度是非常低的,而正是由于市占率低,这也给等于给了未来增长空间巨大的想象力,所以这也是顺鑫农业估值能给到40倍以上的原因,市场认为这是一只成长股。

而未来的增长空间,我们从北京和外埠市场的增长情况看,2018 年公司白酒制造板块外埠市场销售收入占比提升至 72%,成为经营规模快速扩张的核心增长点。

在这里,我们拿几个典型市场来感受一下这里面的成长空间,对比与牛栏山北京90亿以上的市场规模,这些饮酒大省的增长空间是巨大的,或者我们不拿细分市场去看成长空间,直接拿整体6.4%的低端市占率去看,初步先定一个小目标10%,实现的可能性也是非常大的,而这已经是56%的销售提升。

2、产品力及运营能力
我们要判断顺鑫的产品受不受欢迎,预收款和经营性现金流是非常重要的参考指标。我们看到,无论是预收款还是经营性现金流,均大幅超越同期净利润水平,说明牛栏山二锅头在市面上的销售情况非常好。

除此之外,我们说龙头企业,的核心竞争优势在于,能够享受到毛利率不断提升的经营效率优化,从而能够更好地巩固龙头地位,实现正向循环,在稳住龙头地位的同时不断提升市占率。
那么,顺鑫农业在毛利率方面的表现如何呢?
我们从公司整体的毛利表现来看,毛利率确实存在逐年小幅提升的情况。

但是今年三季度的毛利却出现了一个较大幅度的下滑,主要原因有以下两点:
1)三季度收入增长比较多是房地产和肉类,而房地产和肉类的毛利率比白酒低;
2)白酒这块的成本有一定幅度的上涨。
毛利率的下滑从一定程度解释了三季度业绩同比下滑的原因,我们从下表看,我拿单季度的营业成本与营收的比(称为营业成本率)做了横向对比,发现今年三季度的成本水平确实是近四个季度最高的,为71%。
而另一方面,我观察到今年三季度的销售费用和管理费用较去年三季度出现了较大提升,同比来看,销售、管理费率较去年同期提升了3%。
两项综合起来看,对营收的影响占到了85%,而三季度又是顺鑫季节性的低谷,从而导致了三季度的利润水平出现同比出现了较大幅度的下降。

营业成本率的提升原因前面我们已经说了,那么销售、管理费率的提升主要源自哪里呢?通过查找资料我们发现:
1)顺鑫农业是世园会与冬奥会的赞助商,冬奥会总费用为1亿4000万元,计划2019年三、四季度分别投入2000万,所以,近期会有费用的集中确认;
2)看到研报分析说今年春节提前,所以,顺鑫提前加大了营销投入,我认可这个结论,但我并不认可春节提前的理由,因为三季度距离春节还远,即便是今年春节提前,我更愿意认为是其他因素导致了营销投入的加大,而非春节原因。
所以,综合下来看,顺鑫三季度出现的毛利率波动,甚至是单季度的净利润同比下滑,我们认为更多的是费用以及原材料季节性波动所致,目前没有证据证明顺鑫的核心竞争力出现了下降,当然,如果对于这个问题不放心,我们可以持续关注顺鑫接下来几个季度的毛利率、净利率数据表现。
三、估值水平

我们发现,顺鑫农业的估值中枢是逐步上移的,在2019年出现了一个加速的过程,这个原因我们前文已经作出了解释,就是流动性宽松的背景下,A股核心资产受到了外资的追捧,目前A股核心资产整体的估值都是偏高的,再加上现在中国资本市场对外开放的步伐越来越大,也将促使外资更大程度的流入,而这两个因素目前来看是具备中长期基础的。
而另一方面,市场目前对顺鑫的成长股逻辑还是接受并认可的,6.4%的市占率还有非常大提升空间,这给了资本想象的空间,所以,成长股投资的第一要务不是看估值,而是关注公司的核心竞争力。
而对于核心竞争力的问题,我们在第二大点的第二小点——产品力及运营能力——已经做了论述。
最后总结一下:
1)顺鑫农业的成长性逻辑依旧存在,在6.4%低端酒市占率的基础上,成长空间还有很大;
2)公司产品竞争力非常强;
3)公司估值水平较高,除了成长性,还有资金面的原因;
4)公司剥离地产和猪肉业务后,有利于提升估值水平。
最后强调一点,本文纯粹为客观分析,不作为任何买卖依据,也不给任何买卖建议,请大家独立思考,股市有风险,入市需谨慎!
本主题由 任务系统 于 2019-12-7 11:48 审核通过
阿达121212
Lv.5
发表于 2019-12-5 22:26 复制 查看全部楼层
吸新吐故!!!!!!!!!!!!!!!
极简杠杆
Lv.3
发表于 2019-11-17 15:31 复制 查看全部楼层
阳极则阴生
芳芳来炒股
Lv.4
发表于 2019-11-17 08:37 复制 查看全部楼层
股市有风险,入市需谨慎!
灌肠儿
Lv.5
发表于 2019-11-17 08:31 复制 查看全部楼层
楼主这个提问好像发错地方了~
贵溪银矿部
Lv.6
发表于 2019-11-17 05:48 复制 查看全部楼层
吸新吐故!!!!!!!!!!!!
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