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漂亮50结束之后行情怎么走?

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226 1 八戒你瘦了 Lv.3 发表于 · 2019-12-3 17:35 举报 显示全部楼层 复制 正序浏览 |
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       美股“漂亮 50”行情特征回顾 美股“漂亮 50”行情崛起的宏观经济背景特征主要有三个,一是长期增长中 枢下降、二是短期经济见底回升、三是通货膨胀同比回落,这意味着在这段时 期内,美国经济整体的稳定性较好,因为短期经济增速回升,所以经济有韧性, 因为通货膨胀增速回落,所以名义经济增速并不是太高。 我们发现“漂亮 50”名单中的股票有两个特征,一是所在行业的产业集中度 出现了明显上升,二是公司的盈利能力很强,ROE 水平显著高于同行公司。 因此我们认为,“漂亮 50”是一个在(1)行业产业集中度提高过程中,(2) 优质龙头企业(高 ROE)价值重估的逻辑故事。本质上,是在当时的经济经 济环境中,市场给予了这批龙头公司以业绩稳定性溢价。 “漂亮 50”最终是如何结束的 “漂亮 50”行情最终因为什么原因而终结?从历史数据来看,“漂亮 50”估 值高是一方面,但可能并不是直接原因,估值高了还可以再高,直接原因在于 宏观经济向下拐点的出现,使得龙头公司的盈利出现了一波短期的波动。 除了前述总量上的描述以外,本文列举几个具体公司的案例,观察一下在“漂 亮 50”行情前后,这些龙头公司的估值和业绩变化,以便于更加形象具体地 理解当时发生的事情。这几个公司分别是必需消费板块的可口可乐、医疗保健 板块的默克公司和信息科技板块的 IBM 公司。 后“漂亮 50”时代美股风格大逆转 很多时候、很多事情,事前看看言辞凿凿非常有理,事后想想也很天真,美国 股市“漂亮 50”行情后的大逆转就是一个这样的故事。“漂亮 50”之后,美 股走出了历史上时间最长幅度最大的一波“小票行情”。 美国的“漂亮 50”行情大致在 1973 年结束,之后 1974 年美国经济衰退美股 大跌,股市从 1975 年开始回升,此时市场风格发生了巨大改变,从此前的“漂 亮 50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”,而且这波“小票行 情”持续时间非常长,一直持续到 1983 年。




从宏观经济的总量来看,“漂亮 50”行情发生的时间段前后,美国经济发生的变化 特点是:
第一,长期经济增长速度中枢明显下降,美国经济增速中枢在 70 年代有了明显回 落。20 世纪 50 年代、60 年代、70 年代的 GDP 平均增速分别是 4.3%、4.5%、 3.2%。
第二,短期经济增速在经历了连续两年的回落后出现了见底回升。1968 年、1969 年美国经济增速连续两年持续下滑,从 1970 年开始,GDP 增速出现了明显的 回升。
第三,通货膨胀显著回落,在 1970 年到 1973 年美股“漂亮 50”行情这段时间 里,美国的 CPI 同比增速有明显下降,通货膨胀回落的主要原因是因为尼克松 总统实施了“新经济政策”,对美国的工资和物价进行了行政管控。 短期实际 GDP 增速回升,而通货膨胀增速回落,对应的是名义经济增速并没有 那么高,意味着这段时间内经济好但并没有那么好,总体而言经济的稳定性较 强。
“漂亮 50”行情背后的逻辑故事 一提到“漂亮 50”,联想最多的就是“蓝筹白马”,因此市场中有很多观点认为 “漂亮 50”就是蓝筹白马行情。我们认为这一观点是存在理解误差的,“漂亮 50”并不等于蓝筹白马。虽然我们很难对究竟什么是“蓝筹白马”给出一个明 确的定义,但一个最有力的证据就是,道琼斯工业指数(30 只最具代表性的蓝 筹白马股票指数)在这一时期其实是明显跑输标普 500 的。 在前述“漂亮 50”发生的时间区间内,从 1970 年 6 月的低点到 1972 年 12 月 的高点,“漂亮 50”个股组合涨幅是 92%,标普 500 指数涨幅是 62%,而道琼 斯工业指数涨幅仅为 49%。而且从具体个股来看,一些我们耳熟能详的蓝筹白 马股票,如 AT&T、通用汽车、美国钢铁,并没有出现在“漂亮 50”公司名单 中。而且在“漂亮 50”发生的这段时间内,这几个公司股票实际上都是明显跑 输大盘的。 那么“漂亮 50”行情背后的故事究竟是什么呢?我们认为,主要有两个逻辑。 第一点逻辑是“漂亮 50”所在行业有明显的产业集中度提升 首先从“漂亮 50”公司的行业分布来看。从大类上看,“漂亮 50”公司主要集 中在“制造业”之中,50 个公司中有 38 个公司集中在制造业,占比高达 76%。 其实是零售业,占比为 8%。交通运输、通讯、采掘等大类行业的占比都在 4% 左右。从具体行业构成看,在 38 个制造业“漂亮 50”公司中,制药行业占比 最大有 10 家公司(占比高达 27%)、其次是饮料行业有 5 家公司(占比为 13%)。 其他占比相对较大的行业分别是日化(占比 8%)、医疗器械(占比 8%)、电脑 设备(占比 5%)、工程机械(占比 5%)、摄影器材(占比 5%)。
这些“漂亮 50”公司所在行业的共同特点就是行业产业集中度出现了快速上升。 根据美国经济普查的统计数据,在 1972 年“漂亮 50”行情出现时,制药和饮 料这两个行业的产业集中度都有了明显的提升。以饮料行业为例,从 60 年代起 在 20 年左右的时间里,行业公司数减少了三分之二以上,前 20 大企业的市场 份额提高了近 20%。制药行业也可以看到类似的情况发生,制药行业内公司的 数量减少了近一半。 而反观不在“漂亮 50”名单中的蓝筹公司的行业表现情况,可以发现,这些公 司所在的行业均没有发生集中度提高的现象。美国钢铁行业前 4 大企业的市场 份额非但没有提高,反而在不断下降,而同时行业的公司数量也在不断增加。 从 1967 年到 1977 年,美国的炼钢企业数量从约 150 家公司上升到了近 400 家公司,而同时前 4 大企业的市场份额综合从 48%下降到了 45%。汽车行业也 是同样的情况,行业的企业数量在不断增加,从 1967 年到 1977 年,美国的汽 车整车制造企业数量从约 100 家公司左右上升到了近 300 家公司左右。而大公 司的市场份额已经接近饱和,无法进一步提高。美国汽车整车制造企业前 20 大 企业的市场份额合计一直保持在 92%到 93%左右。 所以我们看到像美国钢铁、通用汽车都不在“漂亮 50”里面。而贝尔创立 AT&T 公司更是如此,在当时美国的电信行业基本上处于完全垄断的状态,无论是市 内电话还是长途电话,在美国司法部拆分 AT&T 之前,基本上都集中在 AT&T 公司内,市场份额已经是升无可升。 第二个逻辑是“漂亮 50”公司成长性一般,但 ROE 显著高于同行企业 除了上述行业层面的特征,我们可以再来看看“漂亮 50”名单中企业在公司层 面中的特点。 “漂亮 50”公司在那段时期内实际上业绩的成长性并不是太突出。一个被大家 所忽略的重要事实是,同时期“漂亮 50”公司净利润增速显著低于标普 500 平 均水平。1972 年、1973 年美股标普 500 的净利润平均增速达到了近 20%,“漂 亮 50”公司在那段时间里绝不属于高成长公司。所以,我们认为“漂亮 50” 即使在当时,也绝非一个成长性故事。 但是,“漂亮 50”公司最大的特点就是都是行业优质龙头公司,盈利能力强。 我们用企业的 ROE 水平来度量其盈利能力的强弱。对比 “漂亮 50”公司与所 在行业其他公司的 ROE 对比情况,很明显的可以看到,“漂亮 50”公司的 ROE 显著要高。全部“漂亮 50”公司的 ROE 大概在 20%左右,而当时市场其他全 部公司的“ROE”大概在 12%左右。 分行业看也是如此,“漂亮 50”公司的 ROE 在各个行业均明显高于所在行业其 他公司。“漂亮 50”公司在饮料、医药、信息科技、原材料、金融等行业的 ROE 水平分别是 18%、18%、19%、18%、24%,而对应行业内其他公司的 ROE 只有 11%、15%、12%、12%、11%。
“漂亮 50”最终是如何结束的 “漂亮 50”行情期间,市场给予了这批成长性一般,但盈利稳定性强的龙头公 司很高的估值溢价。但因为第一次石油危机的出现,美国经济在 1974 年出现 了一次短期的经济衰退,这使得“漂亮 50”抱团结束。 事后来看,很多“漂亮 50”公司的业绩表现确实如之前市场所希望的那样有很 好的稳定性,但是估值却再也回不去了。一次短期经济波动结束了龙头公司盈 利稳定性的高估值溢价,高估值扛不住盈利的短期波动。 “漂亮 50”行情终结于盈利的短期波动 “漂亮 50”行情最终因为什么原因而终结?从历史数据来看,“漂亮 50”估值 高是一方面,但可能并不是直接原因,估值高了还可以再高,直接原因在于宏 观经济向下拐点的出现,使得龙头公司的盈利出现了一波短期的波动。 下图报告了“漂亮 50”行情期间,股票价格走势与美国工业生产指数同比走势 的对比情况。可以明显的看到,在那段时间内“漂亮 50”组合、标普 500 指数 与工业生产的同比走势几乎完全同步。“漂亮 50”行情终结于 1973 年年初,当 时爆发了第一次石油危机,从而引发了美国经济进入到衰退之中。 因为第一次石油危机,美国经济随后出现了一轮短周期的经济衰退,因为经济 衰退,龙头公司的盈利增速出现了短期的负增长。市场并没有在短期盈利向下 的时候继续选择坚守,而是放弃了这部分高估值的公司。
“漂亮 50”的估值水平与后续市场表现 从“漂亮 50”公司的最终估值水平来看,到 1972 年 12 月行情顶点时,“漂亮 50”公司的估值都已经非常高了。在 1972 年 12 月,“漂亮 50”公司的市盈率 PE 达到了 41.9 倍,而同期美股的平均市盈率只有 19.3 倍,“漂亮 50”公司中 市盈率最高的是宝丽来公司,市盈率达到了 94.8 倍。 从“漂亮 50”公司的后续市场表现来看,Jeremy Siegel 在“The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”(Journal of Portfolio Management, 1995)一文中总结了“漂亮 50”公司从 1972 年 12 月 到 1995 年 5 月的收益率表现。 从中长期时间来看,“漂亮 50”公司的后续收益率表现与大盘基本持平,从 1972 年 12 月到 1995 年 5 月,“漂亮 50”公司的年化收益率为 11.0%,而同时间市 场总体的收益率表现为 11.2%。 也就是说,在 1972 年 12 月“漂亮 50”行情终结之后,后续这些标的平均而言 并没有再次获得超额收益率了,虽然他们后续的基本面事后来看也确实是非常 不错的。市场用高估值溢价的方式在“漂亮 50”行情期间完成了对这些龙头公 司的价值重估。
后“漂亮 50”时代美股风格大逆转 很多时候、很多事情,事前看看言辞凿凿非常有理,事后想想也很天真,美国 股市“漂亮 50”行情后的大逆转就是一个这样的故事。“漂亮 50”之后,美股 走出了历史上时间最长幅度最大的一波“小票行情”。 美国的“漂亮 50”行情大致在 1973 年结束,之后 1974 年美国经济衰退美股 大跌,股市从 1975 年开始回升,此时市场风格发生了巨大改变,从此前的“漂 亮 50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”,而且这波“小票行 情”持续时间非常长,一直持续到 1983 年。 这里顺便可以提一句的是,学术研究中我们所熟知的“小市值公司溢价” (Fama-French 三因子模型因子之一),最著名的文献正式 1981 年 Banz 所提 出,这个提出的时间点,正好是美股小票风格的顶点。
那么“漂亮 50”之后出现如此长的一轮小票风格的周期主要原因是什么呢?一 个重要的变化就是新技术革命(第三次科技革命)的出现。从 70 年代初开始, 出现了以微电子技术、生物工程技术、新型材料技术为标志的新技术革命,这 是人类文明史上继蒸汽技术革命和电力技术革命之后科技领域里的又一次重大 飞跃。它以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程的发明和应用为主要标 志,涉及信息技术、新能源技术、新材料技术、生物技术、空间技术和海洋技 术等诸多领域的一场信息控制技术革命。 第三次工业革命也催生了现今人们依然能够耳熟能详的 IT 公司如英特尔(1968 年创立)、微软(1975 年创立)、苹果公司(1976 年创立)、甲骨文(1977 年 创立)等等,至今他们仍占据着人们生活和工作的主流,甚至 1998 年诞生的 谷歌和 1995 年创办的亚马逊是第三次技术革命的产物。
另一个重要的原因就是企业开始重视科技创新和研发。可以看到美国企业研发 支出占 GDP 的比重从 77 年底开始急速上升,虽然企业的研发周期相对于技术 革命的开始时间有一定滞后期,但研发投入的急剧增加也是此轮小票行情后期 的重要助力。此轮研发支出的顶点基本于 1984 年结束,和小票行情的结束时 间基本吻合。 我们也可以从另一个角度,即科技股行业板块的唯独来看 70 年代“漂亮 50” 之后的行情特征。 20 世纪 70 年代美国科技股的走势是非常有意思的,单从构建的用市值加权平 均的指数来看,科技股整体是要显著跑输市场整体的。这个结果在直观上并不 是太好接受,因为美国 70 年代经济不是太好,但是是一个科技大创新的年代。 进一步剖析会发现,导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值 的权重股股价表现不好,而板块内小市值公司的表现非常好,显著跑赢大盘, 所以说科技股内部的收益率表现结构差异非常大。
本主题由 任务系统 于 2019-12-7 11:48 审核通过
春天水乡
Lv.6
发表于 2019-12-3 18:07 复制 查看全部楼层
大盘在外围利空的情况下走出深v,符合预期,这就是我们的市场特色,一直在说这个点位真的没有必要再去恐慌了,总体走势会有人管的,说什么2400,2500点的,不还是天天在市场里嘛,不要自己吓自己了。今天的走势足以说明我们市场还是有人关注的,只是毛病多了点。
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