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一财朋友圈·张玮 | 疫情之下政策如何演绎

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994 13 秋风落叶枪 Lv.4 发表于 · 2020-2-12 22:03 举报 显示全部楼层 复制 正序浏览 |
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一财朋友圈·张玮 | 疫情之下政策如何演绎

新冠肺炎疫情是开年以来的头号冲击,影响之大,影响之深,前所未见。站在市场角度,关注的焦点在于疫情进展,贸易问题和结构性改革已经不再是主要矛盾。只有深刻理解此次疫情的负面影响,才能判断出未来政策有哪些潜在的“超预期”,而这恰恰又构成了投资博弈的重要收益来源——“预期差”。因此,本文的目的在于探究肺炎疫情对于宏观基本面的影响,对比疫情前后政策面的潜在变化,为金融市场提供建议。

估算疫情影响是判断政策和市场走向的关键

从“三大产业”出发:疫情已经明显拖累第三产业,且大有向第二产业延伸的态势。

当前对于一季度总量数据的测算较多,有些观点“过于乐观”。从交通高频数据看,受疫情影响,春节前两周累计客运量11.43亿人次,同比增长2%;节后受疫情冲击,出游需求减少,企业延期复工,单日客运量跌幅在80%以上;春节假期客运量合计1.41亿人次,较去年同期下降 78.29%。以铁路和航空数据来看,节后11天铁路累计客运量2737.7万人次,为去年同期的24%;航空客运量累计730万人次,为去年同期的 35%。此外,六大发电集团日均耗煤量仍在下降,未见抬升势头。截止到今年2月7日(农历正月十二),六大发电集团日均耗煤37.42万吨,仍处在春节以来的下行区间,而2018和2019两年,大年初五就迎来了发电耗煤拐点。

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2018年一季度,我国第二产业GDP当季实现7.66万亿。今年春节后的一周,发电数据明显低于历史同期。这意味着,从均值角度出发,节后的一周,第二产业有将近0.29万亿“消失”。叠加食品饮料同比下跌80%、旅游下跌85%,悲观预期下,当前的实际影响会“超万亿”。按照不变价计算,去年一季度GDP较前年同期增加的部分大概是1.2万亿,疫情影响可见一斑。

从“三大需求”出发:投资暂缓,消费受抑制,外贸与疫情进展息息相关。

投资方面,取决于节后复工时间。考虑到当前新增确诊人数仍旧难言拐点,本着“两个十四天”的原则,安全起见,恐怕要在2月下旬才能看到一般行业的普遍复工。尤其是地产行业的复工时间明显比其他行业推迟了很多,对应的地产投资也超预期下行。于是乎,面对疫情挑战,到底是应该继续坚持“新经济”,还是适度放宽“旧经济”,成为当前讨论的热点。笔者认为,当前应以继续坚持“新经济”为主,因为“旧经济”不是“想放就能放”的。理由有三:

一是作为“旧经济”的核心之一,地产一旦放松,很可能在短时间内出现较大回调,使之前的供给侧改革“倒退”。今年的管控思路大概率还是维持“地产投资增速不会出现较大下降”。作为一个 “平衡项”,对于经济“抗跌”的作用固然重要,但并非只有这一条路可走。

二是基建“弹性”在降低。作为传统“铁公鸡”,在经历过连续几年的供给侧改革之后,政策的阶段性放宽与地方实际反应不一致。我们看到,去年以来基建融资是非常慢的,主要原因在于地方官员畏惧担责风险。一般基建项目周期较长,而2018年以来,宏观“口径”的调整又多以季度为单位,上层意愿的“往复”加大了政策执行难度,左右摇摆。尽管面对“三期叠加”,部分地区“鼓励担当”,但仍难唤醒当年“一呼百应”的态势。

三是基建“铁公鸡”的形象在改变。随着5G网络的展开、智能化的兴起,包括基站、泛在电力在内的基建项目早已不再以“钢铁水泥”的形象示人,而是更多体现着科技因素。

消费方面,此轮疫情对于餐饮、旅游、交通运输、线下娱乐产生了巨大影响,且随着复工时间的推延,影响会持续存在。对于消费问题,可以从两个方面去理解:首先,在疫情爆发时,并不是所有的消费品都回落,考虑到疫情防治和人民基本生活保障,与日常防护、食品饮料等相关的必需品反而出现供不应求的局面,并且成为推动当期CPI的重要力量;而一旦疫情解除,人们过分压制的“外出”心态会瞬间爆棚,之前惨淡的餐饮、旅游、线下影院等行业也有望迎来爆发式增长。所以,疫情对于消费的影响是“一过性”的,存在后期“回补”的动力。

特别地,对于通胀来讲,疫情会加重食品和防护用具等生活必需品的而购买,因为“恐慌心理”容易催生“囤货”意愿,从而推升当期CPI;而受到复工延迟的影响,生产需求端走弱,PPI存在进一步回落预期。2月10日,国家统计局公布了1月份通胀数据,CPI同比上涨5.4%,预期4.8%,前值4.5%;PPI同比0.1%,预期0.2%,前值0.5%。两者走势符合上述判断。预计2月份两者的剪刀差会进一步走阔。

外贸方面,最大的不确定性在于WHO(世界卫生组织)对于“疫区”的界定。

1月31日凌晨,世界卫生组织WHO宣布中国新冠肺炎疫情构成“国际公共卫生紧急事件(简称PHEIC)”。WHO认定之后,已经有很多国家增强了针对中国货物的检验检疫手续,甚至大幅减少了贸易往来。原则上讲,“PHEIC”还不是最坏预期,而一旦武汉等地被认定为“疫区”,对于当地的外贸来讲将是致命打击。目前来看,除武汉以外,河南、浙江、广东三个省份确诊人数也非常多。

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为了测量疫情对出口的负面影响,可以观察各省的出口比重。例如,疫情爆发主要集中在湖北省内,特别是武汉市。但湖北省不是出口大省,2019年其出口在全国占比为1.4%,要远低于广东的25.2%和江苏的15.8%。但如果疫情继续发展,广东、浙江等传统出口大省一旦被定性为疫区,将会影响我国出口将近40%规模。如下图所示:

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经济影响复杂化,政策调节多线条

从前面的分析可以看出,此次疫情对宏观经济的影响是多方面的,不排除复工之后的二次传播。悲观预期下,确诊人数不仅有单个“拐点”,更是在一段较长的时间内不断“往复”。疫情对于民营中小企业的打击非常大,尤其是债台高筑的企业,在复工延迟没有营收的前提下,仍然要履行偿债义务,不少企业面临破产裁员。所以,此次疫情不光对“稳经济”提出挑战,也同时令“稳就业”更加紧迫。摆在政策层面前的,是“控疫情”和“稳经济”的平衡。短期来讲,“控疫情”仍是第一位的,毕竟“人”是创造价值的根本。当前仍处在疫情防控“攻坚”阶段,只有疫情控制住了,对于经济增速的下拉才会开始重视。

如果没有疫情,2020年全年GDP增速有望实现6%,叠加了疫情影响,估计全年在5%,具体的增长目标还要取决于今年3月的“两会”定调。从目前的形势来看,原有的“财政稳增长,货币稳债务”不会发生太大变化,尽管出于“抗疫情调节”的需要,需要更为宽松的货币政策,但并不意味着降息进程的开启。毕竟对于全球来讲,我国是少有的几个仍在维持正利率的货币当局,这个地位需要“珍惜”。未来的政策支持力度取决于对经济增长的贡献度。

近期有关“降息”的言论,大多来自于2月10日央行货币政策委员会委员马骏有关于“可考虑适当降低央行基准存款利率”的言论。事实上,月初(2月3日)央行就以利率招标的方式开展了1.2万亿的逆回购操作,同时还把7天和14天的逆回购利率降低了10个基点,实现了OMO“变相降息”。有关于未来短期是否会调整基准利率,笔者认为央行委员的发言更有着“前瞻性指引”的意味。

从现在的形势上看,上个月(1月份)LPR报价没有下降,本月下降板上钉钉。但LPR是商业银行报价形成的,为了让商业银行存在LPR下行意愿,首先需要补足银行系统流动性、降低银行负债成本。可见,在LPR报价之前,“降低商业银行负担”是先决条件。可是,降低商业银行负担有多重方式,包括下调存款基准利率、下调MLF/OMO等利率、降准。在这些政策工具中,存款基准利率动作“最硬”,从2015年以来就一直没有使用过。而前面提到,2月3日也已经下调了OMO利率(逆回购),今年仍存在1-2次的降准预期。所以,未来短期真正落地的,不一定是存款基准利率下调,相对而言,笔者更倾向于MLF利率下调,对引导LPR更具针对性。

与降息相关的另一个问题,是当前通胀预期走高,是否支持降息。我们看到,2月10日公布了1月份的通胀数据,CPI超预期走高,PPI维持低位。直观上讲,疫情导致局部地区的交通运输受阻,令部分生活必需品供不应求,加之本就存在的“猪肉问题”,短期CPI推升是意料之中的,这也符合笔者此前的判断。但是,从现在的形势来看,以CPI为代表的的通胀走高至少还会延续一个月(3月上旬公布2月通胀数据),根据经典理论,通胀预期抬升,与宽松的货币政策是相悖的。

其实,持上述质疑的朋友把自己陷入了思维固态。笔者认为,当前实行货币宽松与短期的通胀走高并不矛盾,这要从两个层面来看:

首先,货币政策目标是什么?教科书式的政策目标就不再讲了,笔者只想说,此次疫情极大延长了复工时间,从宏观角度讲,第三产业受影响最深,其次是第二产业;从微观角度讲,民营企业,尤其是民营中小企业受冲击最大——延后复工没有创造收益,现金流断裂,而房租/人员工资又都是硬性支出,很多企业存在破产裁员压力,对“稳就业”提出了不小挑战。在“稳通胀”和“稳就业”面前,自然是“稳就业”更为重要。因此,当期实行货币宽松,首先就是为了保障此次疫情冲击最大的民营企业能够得到“输血”。一旦未来疫情得到控制了,通胀的下行只是时间问题。

第二个层面,谁更适合作为短期的通胀指标?CPI还是PPI?正如笔者前面所讲,此次CPI走高,既有短期供给因素,也有猪周期相关。如果未来疫情出现观点,CPI在未来1-2个月就会回落。而PPI则不同,对于上游原材料的弱需求是全球经济周期“三期叠加”所致,是个长期行为,以PPI为代表的“工业品价格走低”将会延续更长时间。当然,不排除疫情解除之后,出于保增长的需要,基建和地产复工加大,PPI价格短期拉升。所以,仅凭短期CPI上行就断言通胀走高不适于货币宽松,是片面的。

结合以上两点分析,出于对民营中小企业流动性补足的需要,当前存在货币宽松条件。

财政方面,有一点与笔者此前的预料有所不同,赤字目标可能增添到3%(之前判定的是2.8%,因为当时还没有疫情影响)。今年的财政发力点可能是如下几个层面:

一是专项债,2019年是2.15万亿,今年有可能增加1万亿至3.12万亿。不仅如此,专项债还将部分聚焦于公共卫生领域,因此,今年有望看到“防疫”时期的新品种专项债。

二是更加强调财政支出,即“支出型的财政政策”。尤其是对于疫情发生时工业企业暴露出的短板,财政要精确帮扶。

三是财政收入方面, 债会大力发行,进而允许 部门杠杆的适度提升。但究竟是中央 (国债)还是地方 债,现在仍存在较大争论。一个事实,中央 点的资产负债表要相比地方 更加健康,故此,今年大力发行国债的可能性更大。

四是特别国债。迄今为止一共发行过两次:第一次是1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债,所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金;第二次是2007年的1.55万亿,用于购买约2000亿美元外汇,作为当时即将成立的国家外汇投资公司的资本金。目前来看,今年再次发行特别国债的概率较大。

当然,疫情对经济的影响是多方面的,以此诉求的政策应对也是“多线条”的。除了常规的财政和货币政策以外,我们看到发改委、人社部、交通运输部等部位也都相继出台了多项救济措施。未来,将有可能看到更多的预算外工具,如国开行的建设基金等。

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甲皓木
Lv.5
发表于 2020-2-13 19:38 复制 查看全部楼层
谢谢分享,辛苦!
金土地8355
Lv.2
发表于 2020-2-13 19:25 复制 查看全部楼层
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一蓑烟雨平生
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发表于 2020-2-13 15:54 复制 查看全部楼层
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无声无息5
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牛骑兵
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发表于 2020-2-13 15:45 复制 查看全部楼层
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文行杨
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似水无痕13
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龙哥2014
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小中大学生
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吴茨敏
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