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生猪屠宰龙头,双汇发展深度解析

[个股]
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173 0 牛市小快刀 Lv.3 发表于 · 2020-3-26 20:55 举报 显示全部楼层 复制 正序浏览 |
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       我们为什么要看双汇呢?首先谈谈大的逻辑,市场对于短期内(1-2 年)公司成本下降、销量上升的趋势具备一致认知。市场预判公司2020年ROE再上新台阶。

公司简介
双汇发展成立于1998年,总部位于河南省漯河市,是国内最大的肉类供应商。目前双汇在全国19个省(市)建有30个现代化肉类加工基地和配套产业,形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链,年产销肉类产品近400万吨,拥有100多万个销售终端,品牌价值连续多年居中国肉类行业第一位。
管理层和股东
公司实际控制人为兴泰集团,其受益人为双汇集团及其关联企业的相关员工。兴泰集团通过雄域投资间接持有万洲国际35.94%的股份,万洲国际通过罗特克斯间接持有双汇发展73.41%的股权,因此兴泰集团实际持有双汇发展26.38%的股份,是公司的实际控制人。股东中还有香港中央结算有限公司(陆股通)、证金公司、汇金公司、社保基金、养老基金等。
然后我们来看管理层,公司董事长万隆,是一手将双汇带出来的创始人,作为双汇集团前身——漯河肉联厂的首位民选厂长,是个很有本事的人,兼具管理能力与智慧。为什么这么说呢,我们来看两件小事:
万隆上台之初,因为公司里很多人都是外行,有各种背景,一天到晚不愿意干累活,还唠唠叨叨,不换掉没法干任何事。万隆重新“组阁”,把所有副厂长都换掉了。这是起步阶段管理能力与魄力的体现。
1985年冬天,中央宣布价格改革,物价随之上涨。当地某管理部门给肉联厂下达通知,计划储备1500吨猪肉,不经批准,一吨也不能调出。意图是囤积白条猪,春节时抛出卖个高价。但万隆根据调研得出结论,如果不能及时外销,春节后猪肉价格将大跌。万隆表面上没有反抗,猪肉塞满了冷库时,恰好气温骤升。他礼貌地将主管领导请来“视察存储任务完成情况”。外面阳光普照,里面猪肉堆积如山,领导也发现,这样下去不到春节猪肉就会变质,主动提出尽快把猪肉处理掉。只用四天就把1000吨冻肉送到客户手中,春节之后,生猪价格果然大跌。这里就体现出管理智慧了。
自2017年12月份开始,公司多次进行人事调整,聘任了多名具有多年基层和中层管理经验的70后高管,管理团队越发年轻化,为公司发展注入了活力。2018年,万隆之子万宏伟走向台前,被提名为双汇发展董事。
管理层薪酬方面,19年的管理层薪酬总额3440.55万元,较18年有了较大的增长,占净利润的比例也上升到0.63%。
公司业务
2019年是双汇发展完成了对其母公司双汇集团的吸收合并的第一年。吸收合并后,万洲国际拥有了双汇发展73.41%的股权。双汇发展的整体架构更加清晰、扁平化。双汇发展也调整了内部经营模式,为充分发挥渠道、网络和品牌的优势,双汇发展及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式,各子公司生产的产品统一销售给双汇发展或漯河双汇食品销售有限公司(专门从事鲜冻肉销售),再由该两公司对代理商或终端客户销售。
公司的核心业务主要分为屠宰和肉制品加工。从19年数据分行业来看,其中肉制品业实现收入251.63亿元,同比增长8.8%,占总营收的比重为41.72%,而屠宰业实现收入391亿元,同比增长35.22%,占比为64.83%。虽然上述业务的营收均实现了增长,但是就产销量而言出现了下降。报告期内,受非洲猪瘟影响,双汇发展屠宰生猪1320万头,同比2018年下降19.04%,其中第四季度屠宰量为193万头,同比下降54.9%;鲜冻肉及肉制品外销量309万吨,同比2018年下降1.47%。而之所以会出现销量下降,收入却增加的情况,主要是因为产品和服务价格的上行。
另外,自2009年至今屠宰业务收入占比不断上升,从2015年开始占总收入的一半以上,2019年这部分业务的占比已经接近65%,肉制品加工业务收入占比却呈下滑趋势。不过,虽然屠宰业务贡献了大部分收入,但是肉制品业务却是公司的利润源泉。这一点可以从历年来高温肉制品、低温肉制品的毛利率远高于生鲜冻品的毛利率看出。2019年全年,公司整体的毛利率为18.79%,其中肉制品业务的毛利率为28.46%,屠宰业务的毛利率则是9.22%。
屠宰业务方面,未来仍具有较大的发展空间,与国际对比,国内屠宰行业的头部企业市占率仍然较低,屠宰行业仍然处于极为分散的状态。目前中国的屠宰行业CR5仅7.62%。从国内屠宰市场格局来看,2018年双汇市占率仅2.35%;雨润食品市占率为0.95%;新希望实际产能利用率仍未饱和,市占率不足1%。
而双汇生鲜冻品收入规模已达到第二名企业2倍以上,大幅领跑屠宰行业,毛利率同样超过了行业平均水平。随着行业集中度的提升,本身就处于头部位置的双汇发展无疑已经抢得了先机。
另外,历史上看,屠宰业务毛利率水平与猪价成明显负相关波动。目前生猪价格处于历史高位,存栏量处于低位,未来生猪存栏恢复后,出栏量上升将小幅提高屠宰业务毛利率。
肉制品业务方面,分产品看,高温肉制品10-15年的复合增长率仅为3.7%,而2010-2015低温肉制品消费从400万吨增长至540万吨,复合增长率为6.3%,集中度方面,相较于屠宰行业,肉制品行业集中度相对较高。双汇发展市占率在15%左右,其市场份额超过后十位竞争对手的市场总和。不过,相较于美国,中国肉制品竞争仍然相对分散,前五大企业占据市场份额23.56%,行业集中度仍有上升空间。具体而言,在高温肉制品中,双汇、金锣、梅林合计占据86%的市场份额,双汇以63%的市占率处于绝对领先地位。低温肉制品相对分散,CR5为25%,基本上形成了双汇、雨润两强的局面,其他品牌市占率均不超过2%。
在成本端,双汇也拥有其他企业无法比拟的优势,就是与罗特克斯的关联交易。2014年以后公司向罗特克斯大量采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等。按照猪肉进口均价计算(汇率取当年平均),2014~2018年公司通过关联交易采购猪肉直接节省肉制品成本约1.40/5.13/17.41/6.72/2.50亿元,2019年国内外猪肉价差加大,公司向罗特克斯采购猪肉52亿元,比2018年增加了一倍多。
财务分析
由于公司刚刚公布了2019年财报,我们就从公司的19年财报看起,来分析为什么市场会认为公司2020年ROE能够再上新台阶。
利润表中的营收与利润数值在公司业务的章节提到过,这里就不再啰嗦,主要包含的逻辑就是19年下半年的产品涨价,我们一般去路边摊吃饭,遇到原材料涨价,商家都会趁机把饭菜的价格也涨一涨,大家也会表示理解,但当原材料价格又降回去了以后,就没人提这茬了。
再看现金流量表,公司经营现金流还是比较优秀的,而且整体来看,经营现金流可以覆盖掉投资现金流,并且有富余,也就有了分红能力。说明公司处于成熟期,一方面经营现金流稳定,另一方面投资活动比较稳健。2020年公司将通过新建项目、续建项目、技术改造项目、单台设备投资、股权投资等方面的积极推进,升级工业自动化,完善产业链,预计全年完成投资并支出项目建设资金约23亿元。以上资金需求主要通过公司自有滚存资金加以解决。19年报公司预计分红33亿元,这些将计入20年的财务报告,预期20年的经营现金流要比19年的好,原因是结合利润表同比来看,19年营收同比增长了23.43%,净利润同比增长了10.7%,经营现金流却同比下降了9.28%,从资产负债表中找原因,原来是存货大幅增加,存货余额同比去年增加了一倍多,那么有一些现金流入就被寄存在存货这个中转站了。
下面是资产负债表,流动资产端,货币及交易性金融资产合计65亿,是比较充足的,应收款项很少,说明公司业务基本上都回来了真金白银,业务模式还是不错的。存货这块,19年余额为88亿,比18年的42亿增长了一倍多,主要是生鲜冻品库存量与上年末相比上升70.42%,公司解释为是本集团结合屠宰业市场行情,适度增加冻品储备,导致库存同比上升。这方面存货如果能消化掉的话,也能给释放出不少利润。这里适当拓展一下,公司这些存货从哪来的呢?基本上是母公司万洲卖给双汇的美国冷冻猪肉,查一下年报中披露的关联交易,公司从罗特斯克采购分割肉、分体肉、骨类及副产品近52亿元(这个数值18年为24亿元)。
固定资产端,公司的固定资产近年来比较稳定,维持在100亿出头,没有大的变化,符合公司处于成熟期的判断。
负债端,公司短期借款余额有所增加,这也导致财务费用的支出增加,财务费用率0.16%,处于较高水平,但绝对数值不大。应付账款也有较大增长主要原因就是公司存货大幅增长,而这些存货公司还并没有全额付款。预收货款也较去年翻了一倍,达到了14亿元,这些未来是可以转化为公司收入的。
看完了三张表,具体来看ROE,公司19年ROE达到了36.91%,比18年还是有所提升的,处于历史较高水平。拆分来看,盈利能力是下降的,原因是上游原材料涨价,公司终端虽然也涨价但是主要是下半年开始的,所以有一个时间差。资产周转率有所提升,也是受益于终端涨价并且销量并没有大幅下滑。权益乘数方面,受益于短期负债、应付账款和预收货款的提升,权益乘数也有所提升。未来,从公司19年毛利率的变化趋势来看,全年前低后高,上半年26%,下半年30%,下半年高过前年了,那么20年盈利能力预计可以超过19年,资产周转率和权益乘数维持稳定的话,ROE还有提升空间。

历史表现复盘与估值
历史表现方面,我们主要选取了近期公司股价表现比较特殊的两个时间段。
一、17年11月至18年11月,这期间A股大盘表现不佳,母公司万洲国际与A股的食品饮料行业表现略强于A股大盘,双汇的表现是比较抗跌的。在人事方面,自2017年12月份开始,公司多次进行人事调整,聘任了多名具有多年基层和中层管理经验的70后高管,管理团队越发年轻化,为公司发展注入了活力。2018年,万隆之子万宏伟走向台前,被提名为双汇发展董事。在业绩方面,双汇在营收下降的情况下,盈利能力提升,净利润同比增加,是股价表现比较稳定的基础。
再看一下股息率,我们选取的日期均为年报公告日,可以看出除了16年分红较高比较特殊以外,公司的股息率维持在5%左右。那么19年为多少呢?以3月24日的收盘价格来计算,公司股息率为2.73%,与自身相比,是低于前几年的。这与市场预期较高有关。
再看PB估值,公司也处于历史PB估值的高位,市场预判公司20年ROE再上新台阶。

综上所述,市场对于短期内(1-2 年)公司成本下降、销量上升的趋势具备一致认知。预期给足的时候,就要观察公司本身的基本面数据是否能达到甚至超过预期,方能维持目前的股价。


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