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央视做空了这家公司,但是股价却上涨了......

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434 4 高手不高 Lv.4 发表于 · 2020-5-19 18:36 举报 显示全部楼层 复制 正序浏览 |
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可惜,廉颇老矣的央视出手之后,在5月15日分众传媒的股价不跌反涨,反而逆势上涨了0.20%,不知道央视现在是否恼羞成怒。我们之前发过一篇分众的文章:让马云血亏80亿、套牢众大佬的他尚能饭否?可以抄底么?,朋友们可以去看下,今天主要回应央视的问题。


前一段,《每日经济新闻》出手亿联网络,直接导致股价近乎跌停,在该报的朋友问我这个公司,这公司我正好研究过,也写过一篇文章,我就对他说,你们的判断大概率是错的,你们的调查虽然看起来还可以,但是这公司不是一般的编辑、记者随便研究下就能搞得懂,而且你们没有找到懂行的人来做调查。

这一次央视的出手,该怎么看?昔日的央视是多么的牛逼啊,多少品牌为了在央视露脸,豪赌重金成标王,为了什么?还不是之前我们老百姓靠电视来获得资讯,投央视就是你的不二之选,而现在的分众恰如之前的央视,为什么这几年来众多的互联网品牌不惜重金在分众,还不是他的品牌引爆能力么?像最近的妙可蓝多奶酪棒、波司登、恰恰小黄袋,甚至之前造假的瑞幸,都是靠分众来引爆的;而现在的央视却日渐没落了,大家电视都不看了,好久也没听到标王的消息了,哦,最近倒是看到曾经的一个标王破产的新闻了。

央视邀请了两位砖“家”,其中一位还是我旦的,也不知道他那个什么学院是什么情况,他们重点质疑了以下几个问题:
1、分众毛利率的下降,认为是没有壁垒的表现。
2、分众应收款的处理问题,涉嫌造假。
3、分众销售业务费用过高,是否是回扣甚至造假。
4、经营性现金流和利润不匹配,怀疑造价

我尝试给两位砖家讲讲课,其实我们遇到一些公司看不懂是很正常的,像我刚开始看到亿联网络,也很惊讶,但是你要去研究,看自己怀疑的东西是否能得到解释,如果得不到解释,就发现了很好的线索,而不是看到个问题,就认为别人怎么样了,那是小白们做的事情,但是现在的媒体貌似也很喜欢干这种事。


分众的毛利率问题

分众的毛利率确实在2017年后连续下降了两年,到2019年毛利率下降到45.21%,复旦的砖家说只是二房东,没有技术壁垒,只有资金壁垒,竞争者的进入使得超额利润必然趋于零。



那么我们顺着砖家的逻辑,我们就想看看新潮的竞争引起的毛利率下降到底有多大?如果很大,就说明的确是竞争引起的毛利率下降,分众的护城河就很窄。而分众在2018年下半年开始大幅扩张媒体资源,带来了成本大幅增加,这部分和竞争引起的成本上涨、广告价格下降是没有关系的,是点位的扩张。

2019年的楼宇屏幕媒体比20017年扩张前翻了一倍多,自营框架平面媒体比之前增长了超过50%,整体增长了80%,而这些逆势增加的点位,遇到宏观经济下行、互联网客户融资受阻等因素,并没有贡献收入,也就是说成本增加、但需求不行导致收入没有增长,对毛利率的影响有多大呢?


分众的主营业务成本里的大头是、租赁成本、职工薪酬、设备折旧等,而租赁成本尤其占到了成本的70%。



而我们根据分众的年报数据,测算公司的租赁成本构成,2019年楼宇媒体的租赁成本为33.81亿元。



由于公司是2018年开始的扩张,楼宇媒体2019年的租赁的成本,比2017年增长了80.99%,而点位数合计从2017年的151.8万增长到2019年的273.8万增长了80.36%,但是公司也的确说扩张时租赁成本比之前有所上涨,我们看到公司租赁的成本和点位数扩张幅度之间基本一致,可以看出竞争引起的租赁成本上涨对整体的租赁成本上涨是很微弱的。


新潮的竞争最直接的效应是分流了部分分众的收入,新潮号称2019年收入20亿,亏损了10个亿,收入比2018年增加了10个亿,而分众2019年楼宇媒体的收入规模为100亿元,但是分流了10个亿收入对分众的毛利率影响并不不大,假如说成本维持和2018年不变,会让分众的楼宇媒体毛利率从70%下降到62%左右,而且新潮分流的广告主也不可能是分众都来承担,其他小竞争对手如华语传媒影响或许更大。

如果我们把因为点位增加带来的租赁成本、折旧成本的增加扣除(保守起见,暂时不考虑人员增加带来的费用上涨,)看看公司楼宇媒体的毛利率和2017年是否有大的变化。估算因扩张点位带来的这两项成本增加合计28.92亿元。

我们把公司2019年的楼宇媒体的成本还原至公司不扩张的情况下,估算楼宇的毛利率为为76.5%,和公司2017年楼宇媒体毛利率76.7%只是略微下降,而公司2018年楼宇媒体的毛利率为70.09%,因为2018年已经因为扩张带来了负面影响。

所以根据以上数据,我们可以看到公司这两年的毛利率下降,最大的原因就是公司大幅度的扩张点位带来的成本增加,而点位扩张遇到需求下滑又没有带来收入的增长。当然我们数据里有一点不严谨的地方,就是我们假设了扩张的点位基本没有贡献收入,这点也不符合事实,但是我们在成本估算时没有考虑人员成本会和这个有所抵充,而且也符合目前行业形势、公司表述,因为广告主资金受限情况下,你扩张的资源等于闲置产能,反而不如分众以额外赠送、低价的形式给了广告主。

所以我们认为我们的数据和结论是靠谱的,结论就是公司的毛利率下滑是护城河窄、没有壁垒的说法是站不住脚的,其实关注分众的自然很明白,这两年宏观经济不好、客户结构变化、逆势扩张才是主要原因。


分众的应收账款问题


我们不得不说,应收款问题是分众的一个很大的问题,但是这个需要结合公司和行业的情况来看。分众引爆品牌的能力有目共睹,所以互联网品牌把分众作为首选之地,但是这些公司都是在成长早期,有融资支持的时候不差钱,但是这种公司最终能否崛起还是很难说的,比如58同城收购的优信拍,累计在分众投放了近10亿元的广告,但是最终还是被58同城低价收购了。



分众的应收款绝对金额确实比较高,所以分众的业务也是个经营信用风险的业务,应收款管理不善对公司的影响是很大的。那么我们看看砖家的质疑,首先质疑公司应收款坏账计提的过于严厉,其次质疑公司是否通过应收款造假。我先说结论,质疑基本都不靠谱。

我们先讲逻辑,通过应收款虚增收入和利润,然后把应收款通过几年时间慢慢计提坏账准备消化,确实是大部分造假公司的一个常用手法,分众如果也是想虚增业绩,那么更应该把坏账计提比例降低,像大部分公司一样前一年计提很小比例的准备,几年后再提高计提比例。我们对比下分众传媒和省广股份的计提标准:




上面的分众传媒,391天以上就要计提75%,而省广1至2年的才计提10%,差别非常巨大,所以分众的计提确实非常严格,这点砖家说的是对的,但是计提严格会造成短期业绩大幅受影响,如果我造假,为什么还要这么干呢?

我再顺着砖家的逻辑,也许他不是虚增业绩,但是是不是有哪些不可告人的其他目的?那就要看看他的应收款到底收回来多少,如果确实应收款出很多问题,那么我们也不得不要警惕了。

我们统计下分众从2017-2019年这三年,应收款到底回收情况如何。我们统计了下公司这三年累计核销的应收款在2亿元左右,公司2019年年报披露一年期以上的应收款总额为16.7亿元,两者合计就算19亿元吧,我们极端假设这19亿元的应收款都打了水漂,公司这三年合计实现收入387亿元,占比仅4.9%,和银行业的坏账损失差不多;这三年合计实现净利润136亿元,占比约13.97%,也就是说无论从收入还是净利润的维度,说公司应收款造假其实都很难站得住脚,因为占比都不高。

但是我们要提醒下,公司2018年的应收款的问题要比较大,因为我们估算下来公司2018年的营收里,出现了约13亿的应收款账龄超过了一年,占总收入145亿约9%;所以公司在2019年也确实加大了应收款的催收,加强了应收款的管理,公司2019年实现的销售回笼现金132亿元,比收入规模还多出了11亿元。


分众销售费用的问题


央视的砖家说公司的销售费用过高,但他只是说了下公司销售费用中的销售业务费的绝对金额,也就是销售人员的佣金,但是没分析销售费用率,也没有做行业对比,就简单认为他的费用率过高了。

分众的销售费用构成中,大头就是销售业务费,加上销售人员的基本工资和福利,合计21.5亿元,公司披露共有销售人员2136名,平均每人约100万元。


但公司2019年的销售费率为18.8%,同行业的华语传媒披露2016年左右的销售费用率在20%左右,对于高毛利、重营销的行业来说,销售费用率在20%是很正常的,泸州老窖的销售费用率就达26%,是否有对客户的回扣,这个我认为不重要,在中国做生意,水至清则无鱼。

公司的经营性现金流问题


央视谈到分众的经营性现金流问题,我觉得是最水的部分,我感觉我旦的老师根本就没认真看分众的报表,就被央视当枪使了。

她说到经营性现金流和净利润的背离,是财务造假的最重要特征,这个是没错的,但是从我的实践来看,现金流长期为负、净利润却很高才是最明显特征,而经营性现金流和净利润有一些幅度的偏离,是经常会遇到的情况,偶尔有一两年偏离,更是很常见。



以分众为例,他2016、2019年的经营性现金流都大于净利润,而2015、2017年的偏离幅度很低,不值得太大关注,2018年偏离幅度较大,这个我们前面分析过,2018年宏观经济不行、公司应收款管理偏松,导致经营性现金流偏弱,但是也有37亿的水平,占净利润也超过50%,又是偶尔的一年,远没有达到要预警的程度。

而今年一季度确实经营性现金流流出3亿元,但也是季度数据,加上疫情的冲击,我觉得并不需要太多关注。

补充一个,砖家说他的盈利能力太强了实最大的风险,这个我还是有点认同的,但是我并没有看到他地位被打破、利润率不保的让人信服的数据和逻辑出来。另外他毛利率和净利率不离谱,反而大家会觉得他的ROE水平2018年达到40%以上,确实比较高,但是其实大家不明白这个数据是有水分的,分众因为整体是轻资产,他回归A股后沉淀的资产还不高,他如果连续三年不分红,把净资产坐高了,ROE就会下来了,很多公司都不愿意分红,但是分众的分红很慷慨,最近几年的分红率都在50%以上。

关于近期情况,看分众的广告轮播情况、公司一季度的数据,其实公司销售回暖非常非常显著,所以一季报出来,我就说要大阳线了,目前看向好的趋势很好,至于股价,我不知道,我只能说我觉得4块钱的价格可能再也难见到了。

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股股1964
Lv.4
发表于 2020-5-19 21:04 复制 查看全部楼层
楼主写的精彩。辛苦了。

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无疆的野马
Lv.5
发表于 2020-5-19 20:21 复制 查看全部楼层
谢谢分享投资愉快

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股市小游记
Lv.5
发表于 2020-5-19 20:19 复制 查看全部楼层
谢谢分享,理想因你更精彩!!!

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假装在炒股
Lv.5
发表于 2020-5-19 18:48 复制 查看全部楼层
谢谢分享,理想因你更精彩!

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