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罕见高增速赛道龙头!又一个翻倍机会!

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542 0 牛市刀削面 Lv.4 发表于 · 2020-10-24 17:23 举报 显示全部楼层 复制 正序浏览 |
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导语:本文全长5300字,花了两周时间写完,*,闲暇时泡上一杯好茶慢品。


正文:

今天跟大家聊聊华熙生物

结束了我们的《CXO四部曲》,我们将开启一个新旅程,即和女性和美相关的领域,随着视频经济、网红经济以及医美的兴起,这条与“美”相关的赛道正在获得越来越多资本的关注,比如前段时间包括现阶段都非常火的直播带货。

当然,一个新的热点会催生不同的业态,并非每一种业态都值得投资。

创新药为例,简单来说,分为创新药公司和创新药辅助型公司(也就是CXO),有人把这个比喻为淘金者和卖铲子两种生意模式,淘金者有成功有失败,而卖铲子的则能够稳定获利,这是CXO赛道确定性高的一个逻辑。

所以,我们也希望在关于“美”的这条赛道上,找到一些确定性相对高的生意模式,还是我们始终强调的两点追求,一个是成长性,一个是确定性。

那么,华熙生物有没有可能成为符合我们标准的投资对象呢?闲话不多说,开始我们的深度分析。

01 业务 行业分析

业务分析

华熙生物是一家全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业,透明质酸产业化规模位居全球第一(这个透明酸质就是我们常说的玻尿酸的原材料)。

公司基于这个透明酸质产品,发展出三大业务:

1)原料产品

公司依托生物发酵技术平台及产业化优势,开发出以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品。其中透明质酸包括医药级、化妆品级和食品级近200个规格的产品,广泛应用于药品、医疗器械、化妆品及功能性食品领域。

2)医疗终端产品(包含医美和医疗产品)

公司自主研发生产透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品,主要包括软组织填充剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品,以及骨关节腔注射针剂等药品。

2012年,公司“润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶作为国内首款获得NMPA(国家药品监督管理局)批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂批准上市;
2016年,公司含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶率先通过NMPA认证;
2019年,公司推出国内首款自主研发的单相含麻透明质酸软组织填充剂。

同时,公司不断丰富其他透明质酸填充剂产品线,升级术后修复系列产品,如液体敷料、喷剂敷料等产品。除此之外,作为瑞士RegenLab公司在中国唯一的总经销商,推动“富血小板血浆制备用套装”产品在中国的推广与销售。

3)功能性护肤品

公司依托微生物发酵技术、交联技术两大平台为核心的研发体系,开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等不同肌肤问题的功能性护肤品。公司利用在生物医药行业多年的技术和经验积累,使用吹灌封一体化技术生产出无菌、无化学防腐添加的小包装“透明质酸次抛原液”系列产品。

目前,公司旗下拥有“润百颜(BIOHYALUX)”、“BM肌活”、“米蓓尔(MEDREPAIR)”、“润月雅(PLUMOON)”、“夸迪(QUADHA)”、“德玛润”、“润熙禾(BLOOMCARE)”、“佰奥本集(BioBurgeon)”等多个品牌系列,产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾、母婴个护、头皮护理及部分彩妆产品,如与故宫博物院联合推出的“故宫口红”等系列产品。

同时,公司积极应对2020年初新冠肺炎疫情,依靠自身配方储备和快速的生产响应能力,推出消毒类产品润百颜医用免洗消毒凝胶。

行业分析

1)透明酸质

透明质酸是一种由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖。广泛存在于脊椎动物结缔组织和体液中,如眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位。透明质酸具有独特的黏弹性和优良的保水性、组织相容性和非免疫原性,在临床和日常生活中有着广泛的应用。

得益于消费者对透明质酸认识的不断深入及认可、监管政策的持续开放和市场需求的增长,近年来透明质酸原料的销量保持快速增长。

根据研究机构Frost Sullivan的报告,2019年,全球透明质酸原料销量达到580吨,2015-2019年复合增长率为20.0%。预计未来五年,全球透明质酸原料市场将在2020年阶段性下滑后仍将保持26.4%的高复合增长率,在2024年销量可增长至1,150吨。

全球透明质酸原料市场规模,2015-2024E,按销量计(吨)。



华熙生物是透明质酸原料绝对龙头,截至2018年公司在透明质酸领域市占率达到36%(以销量计),其中在食品/化妆品/医药级透明质酸市占率分别达到25.5%/43.5%/38.6%,2019年华熙生物自有透明质酸原料产能/销量分别达到320/253吨。



2)医美行业

中国医疗美容行业过去10年复合增长率超过20%。经济的发展、人均可支配收入的增加、购买力和个人医美意识的提升,为中国医疗美容市场的增长提供了强有力的支撑。

根据研究机构Frost Sullivan的报告,当前中国已经成为世界第三大医疗美容市场,市场规模在2019年达到1,427.3亿元,并预计在2024年达到3,798.8亿元,未来五年复合增长率为27.7%。

医疗美容行业中的非手术类项目占比超过60%,凭借操作简单、恢复时间快、价格和风险相对较低的优点,有更高的市场接受度和复购率。

2019年,中国医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模达到42.7亿元,2015-2019年复合增长率为22.8%,预计将以12.8%的复合增长率在2024年达到76亿元。

Frost Sullivan统计显示,2009-2019年中国大陆医美渗透率不断提升,从1.5%提升至3.6%。但仍较世界主要国家有较大差距,约为日本的1/3,美国的1/5,韩国的1/6;中国的每千人医美诊疗次数为14.8次,远低于美国、巴西、韩国等。



目前国内医美透明质酸领域,华熙生物市占率排在第三,第一是刚上市的爱美客,第二是昊海生物。



3)医疗行业

透明质酸也广泛应用于骨科、眼科等医疗领域,市场需求将持续快速增长,其相关医疗类终端产品面向国家重大需求、面向国民经济主战场。其中,玻璃酸钠注射液为全国医保乙类处方药药品,也是骨关节炎指南中的经典用药。

根据研究机构Frost Sullivan的报告,2019年中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模17.6亿元,预计市场规模将在2024年达到22.9亿元,未来五年复合增长率达4.5%。在眼科领域,透明质酸终端产品包括眼科手术中使用的透明质酸粘弹剂和治疗干眼症等症状的透明质酸人工泪液。

根据研究机构Frost Sullivan的报告,2019年中国眼科治疗透明质酸终端产品市场规模达到18.0亿元,预计市场规模将在2024年达到26.8亿元,未来五年复合增长率达9.1%。



化妆品

近10年来,中国化妆品市场呈现高增长态势。根据Euromonitor数据显示,中国化妆品市场规模从2017年的3,652亿元,增长至2019年的4,777亿元;3年间市场规模累计增长了31%,显著高于其他化妆品消费大国,增速居全球之首。

总的来看,华熙生物不管在原料领域,还是医美、医疗、化妆品领域,都处于成长性相对优质的赛道,但是从竞争格局来说,目前华熙生物只在原料领域是绝对龙头地位,这也是我们比较看好华熙生物的核心原因。

下面,我们再通过财务分析,反向来验证华熙生物的赛道以及业务是否足够优秀。

02 财务分析

毛利净利水平

公司的毛利处于非常稳定的增长态势,而净利率则呈现缓慢下行的态势,根据我们的经验,这应该是净利率较低的产品营收占比提升所致,下面我们就来分析一下,净利持续下滑的原因。



三费

财务费用为负,说明公司并不缺钱,有息负债只有少量的短期借款。管理费率持续下降,说明公司的管理能力较强。研发费率提升和公司经营发展正相关,无可厚非。



最明显的是销售费率的提升,在公司年报中,我们了解到:

2020年,是华熙生物的“品牌元年”,公司全力打造“润百颜”成为真正具有社会影响力的透明质酸品牌。多渠道、多形式的品牌推广投入,使得公司上半年销售费用较去年增长88.65%。

“润百颜”品牌旗下包含牌医美注射用玻尿酸以及功能性护肤品。也就是说,公司的销售费用增长主要是在医美和化妆品领域开始发力。

回答上面的问题,公司的净利率下滑,确实因为下游净利率偏低的医美和化妆品牌“百润颜”开始逐步放量。

现金流

公司现金流整体保持高于净利润的水平,但是2019年现金流相较于净利出现了比较大的差距,年报中给出的原因是,主要由于本报告期内职工薪酬、推广费用及各类运营费用支出增加所致。



我们从2019年年报中现金流量表补充资料可以看到,将净利润调节为经营活动现金流量中,存货项目和经营性应收项目的增加是导致现金流下滑的主要原因。

什么意思?

也就是说,公司加大了存货储备,同时应收账款大幅增加,说明公司加大了赊销力度。从这两点上来说,加大存货储备无可厚非,但是应收账款的大幅提升后续需要观察,到底是阶段性的还是趋势性的,下面我们进一步分析。



通过应收账款与营收的增速比较,看应收账款的增长是否与营收的增长相匹配。很明显2019年的应收账款增长是大幅高于营收增长的,所以这是一个不正常的现象,我们后续需要观察应收款增速是否出现回落。



另一个分析维度,我们通过应收账款周转来分析。

三大周转

存货周转天数大幅提升,主要是公司持续在加大存货储备,应收账款周转天数相对保持稳定,应收账款周转天数一季度大幅提升后,在二季度出现了回落,但还是高于此前水平,这也是前面应收账款大幅增长(赊销)带来的,我们需要继续观察应收账款的周转的表现,另一个指标就是现金流能够持续覆盖净利润。



成长性分析

公司2018至2019年营收增速均在50%左右,净利润增速也非常显著,ROE也维持在25%的高水平。今年受疫情影响增速出现了回落,属于预期之内。



综合来看,公司的财务健康度相对还是不错的,印证了赛道的优质程度,但是也可以看出公司还处于一个相对高成长期,一些财务指标不够稳定,需要我们后续继续去跟踪,但是从我的经验来说,个人认为公司后续的财务指标还会优化,这是赛道、行业所决定的。

这里我也多说几句,其实我们公司看得多了以后,你自然会知道那种生意模式财务数据会好,所以,很多投资大师到最后其实基本不怎么看财务数据,商业模式、赛道才是最主要的。

03 其他方面

收购佛思特

6月5日,公司与东营佛思特管理人及东辰集团签署重整投资协议,约定以2.9亿元收购佛思特100%股权,2019年度佛思特未经审计的营收为6864万元,净利润为-699万元,收购PS约4.22倍。

佛思特主营透明质酸原料的生产和销售、年产能100吨、以食品级为主、化妆品级为辅。2019年末华熙生物透明质酸产能320万吨。

根据Frost Sullivan,公司和佛思特2018年透明质酸销量占全球比例分别为36%、8%,规模在全球均较为领先,公司此次收购后将进一步扩大龙头制造商地位、提升公司整体透明质酸产能,并且可弥补公司原先在食品级透明质酸方面布局的不足、丰富原料销售区域、带来协同效应。

公司收购后会利用自身技术优势对其进行设备改造、生产工艺优化。

布局肉毒素市场

2015年已开始布局肉毒素市场。

与韩国知名肉毒素制造商Medytox成立合资公司,静待CFDA审批。2015年,公司与韩国知名肉毒素生产企业Medytox成立合资公司Medybloom(华熙持股50%),以拓展国内注射用肉毒素市场。

肉毒素在国内注射医美中需求仅次于玻尿酸,主要用于医美中的瘦脸、瘦腿或除皱。根据新氧大数据,中国注射医美中透明质酸/肉毒需求占比分别为67%/33%,是非手术医美中非常受到欢迎的品种。

根据立木信息咨询数据,2018年国内正规渠道肉毒素市场规模在39亿左右。

04 综合评估 投资策略

以上,我们对华熙生物的业务、行业以及财务状况都做了一个比较全面的分析,下面做一个总结:

第一、行业方面:

报告显示透明质酸原料的未来年复合增长率在26.4%;中国医美市场未来五年的年复合增长率为27.7%(透明质酸未来复合增速12.8%),这两个增长率对于一个行业来说都是非常高的,实话实说我看了这么多成长型赛道,能有25%以上复合增长率的已经非常罕见。

而对于行业中的龙头公司来说,业绩增速大概率是要在行业平均增速之上的,这也是对相关公司高增速的一个保障,能拿到年化30%+的营收增长是非常不容易的事。

另外,从渗透率的角度来说,中国参考日本至少有一倍的提升空间,综合这些因素,医美和透明酸质这条赛道不仅雪厚而且坡长,是我们希望寻找的赛道。

第二、公司方面:

1)华熙生物在透明质酸领域是绝对的龙头地位,通过并购行业第四的佛思特(东辰生物),公司的透明酸质原料市占率将达到44%,这是公司的利基所在,基于下游行业的高速增长,我们认为即便公司不向下游延伸,仅凭原料业务本身,这也是一门不错的生意;

2)在下游医美透明质酸领域,公司排在国内第三的位置,但由于国产整体占比还较小,未来有较大的的国产替代空间,其次,目前国内品牌的差距还未完全拉开,所以这个排名某种程度上仍有变化的空间,另外,华熙生物的优势在于是原料生产商,可以更好地利用成本优势参与竞争。

但是,毕竟公司是以原料起家,在医美产品上布局的深度和广度都不如爱美客,相对来说,成长性会不如爱美客,但是稳定性要强于爱美客。从这个角度来说,爱美客更像一位淘金者,而华熙生物则是为一位卖铲子的。

另一方面,公司在医疗和美妆领域的布局,同样可以依托原材料生产商的成本优势更好的参与竞争。

3)财务方面,公司各项指标良好,从安全性和成长性的角度来说,都符合我们的要求,但是也有一些小的细节需要注意:

第一,公司销售费用处于高速增长阶段,我们需要看公司的销售费用增长是否能够带来更多的营收,体现在数据上就是销售费用持续增长,但是销售费率却能够回落。

第二,公司的现金流在2019年出现了波动,分析发现是公司加大了赊销力度,后续我们将观察应收账款增速与应收账款周转两大指标,来评估公司的赊销强度是否回归正常。

总的来说,公司不仅处于一个优质赛道,并且公司在行业竞争中处于相对有利的地位,兼具较好的稳定性和成长性,是我们希望找到的投资标的。

下面我们再来对公司进行一个估值分析:

上市以来,公司的PE在100-150倍之间,估值给的非常高,对于成长股,我们的投资方式还是通过计算未来市值空间来确定买入与否,而不是以市盈率为主要参考依据。



以保守估计为原则,我们以华熙生物估值下限100倍PE作为中轴,±20倍PE作为低估和高估区间,以相对保守的35%年化增速预估未来几年利润,最终我们得出,以保守80倍PE计算,公司将在2024年出现翻倍机会,这大概是一个3-4年的翻倍机会。




Ps:本文仅作日常逻辑训练分析案例,不作为任何买卖依据,也不给任何买卖建议,请大家独立思考,股市有风险,入市需谨慎!

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