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华润微:稳健成长的功率半导体龙头

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531 0 易水寒木 Lv.2 发表于 · 2020-10-30 18:38 举报 显示全部楼层 复制 正序浏览 |
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看好华润微未来成长的背后逻辑。



2020年7月以来,A股行情进入震荡调整阶段,截止到10月28日,上证指数从最高点3458下跌到3269,跌幅为5.5%。


而半导体行业细分领域的龙头,则经历一轮长时间的股价大幅下挫,白马股的跌幅尤其惊人。如中芯国际、闻泰科技、汇顶科技等白马股跌幅均在30%以上。


一直保持强势股价的华润微电子(以下简称“华润微”,688396.SH),在经历了三季报公布后的市场恐慌性下跌(当天跌幅超过12%),累计跌幅为24.5%,从股价表现看明显好于其他半导体细分领域龙头。


在华润微三季度末的十大流通股名单里,不难发现“国家队”的身影,根据公告显示,全国社保基金持股占比2.25%,晋升为公司第三大股东。


社保基金这个低调的超级基金,自成立以来便保持稳健的投资风格,年均收益率8.14%,累计收益超越万亿。


整个三季度,华润微的股价波动区间位于46-65之间,目前公司股价在50元左右,应该位于社保基金加仓的成本线附近。社保基金买入华润微的逻辑是什么?华润微的过人之处在哪里?


01 公司业绩连续稳健增长


作为长期投资者,社保基金通常不会太在意股价的短期波动,更看重的是公司未来价值的不断提升,但最终能否实现投资收益,能否实现社保基金的保值增值,则主要依赖投资机构对行业发展和企业价值的理解程度。


作为投资行业的“国家队”之一,社保基金一向青睐经营稳定、有持续收益的企业,而远离那些行业前景虽广、但企业成长确定性偏低的公司。


用社保基金原副理事长王忠民的说法,是“我们不敢在爆炸性的投资场景中砸得很重”。


回顾近年来半导体行业的发展,显然属于“爆炸性的投资场景”一类。那又是什么因素,使得社保基金敢于在这只“半导体”科技股上大举建仓呢?


翻开华润微近年财报,我们可以发现,这家公司在财务上的表现,与社保基金“经营稳定、持续收益”的投资宗旨高度吻合。


自2016年开始,公司的收入始终保持稳健增长。由2016年的44.0亿元,提升至2018年的62.7亿元,年均复合增速为19.4%。


2019年行业需求低迷,而华润微的收入也仅小幅下滑至57.4亿。2020年,伴随行业景气度的回升,公司营收重归增长态势,净利润也呈现爆发性增长。


在公司最新发布的2020年三季报显示,公司累计实现营业收入48.9亿元,同比增长18.3%;第三季度单季实现营业收入18.3亿元,同比增长22.4%。



从2017年开始,华润微的归母净利润开始快速增长,2017-2018年净利润分别为0.7亿、4.3亿,即使在2019这个景气度偏低的年份,公司净利润也达到了4.0亿元。


今年的前三季度,公司归母净利润更是实现了155%的同比增长,达到6.9亿元,已经远超2019年全年的净利润。


梳理公司过去几年的财务数据不难发现华润微的财务表现十分良好,即每年的营收和归母利润几乎都能实现稳健的增长,部分抵消行业波动的影响。


从公司财务报表角度,我们可以看到三个现象:


第一,从2016-2020年Q3,华润微每股的盈利能力,EPS从-0.34元上涨到0.61元,每股收益提升了几乎一块钱。


第二,公司的经营现金流状况良好,在手现金不断增长,资产负债率不断下降,盈利质量较好。每股净资产始终在累积,从2016年的3.06元上涨到了当下的8.41元。这种积累并没有受到2019年行业低迷的影响,依旧维持增长状态。


第三,公司的毛利率水平不断上升,从2016年的14.5%逐渐提升至2020年前三季度的28.1%,背后是公司工艺的不断改进和产品的不断升级。


华润微的业绩呈现出波动性明显小于行业平均水平,营收和净利稳健增长的态势,或许这就是吸引社保基金重仓该股票的原因。


但呈现出这种现象背后的逻辑,又是什么呢?


02 功率半导体的护城河


首先,半导体产品的分类,可分为分立器件和集成电路IC(包含数字和模拟两大类)。而半导体产品生产的流程,又分为设计、制造、封测等环节。


华润微的业务分两大类,一部分是晶圆代工,这部分业务具备很强的周期性;另一部分则是IDM业务,核心产品便是功率半导体。


功率半导体,顾名思义其主要功能是实现各种功率转换。在华润微的前身、742厂那个时代,它还有一个“电力半导体”的名字。


它可以精确地调节电路中的电压、电流、频率等参数,因此被誉为电力电子装置中的“CPU”。


功率半导体,又可以分成功率器件和功率IC两大类,其中,功率器件产品主要有MOSFET、IGBT等晶体管,功率IC产品主要有各系列电源管理芯片。




在华润微的功率半导体产品中,MOSFET占有最大比重,公司是国内营收规模最大、系列最全的MOSFET厂商,也是目前国内拥有全部主流MOSFET器件结构研发和制造能力的企业,可以满足不同客户和各类应用场景的需求。

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以销售额计,华润微在中国的MOSFET市场中排名第三,是中国本土最大的MOSFET厂商,前两位是英飞凌与安森美两家海外巨头。


熟悉半导体行业的投资者,都会清楚一个常识:行业内存在IDM和垂直分工两种经营模式。前者对企业技术、资金和市场份额要求较高;垂直分工模式仅需专注从事产业链中某一个环节,能够有效控制投入和经营风险。


细数全球前十位的功率半导体企业,他们之间存在着一个共性因素,那就是全部都采用了IDM的生产经营模式。


垂直分工的商业模式,门槛相对较低,而IDM模式难度明显更大,门槛也更高。然而,困难的事情往往更具价值这一点在半导体行业也不例外。


对于功率半导体,尤其是高端的产品而言,其研发往往是一项非常具有综合性的技术活动,涉及到从产品设计到工艺研发等多个环节的紧密配合。


IDM模式的优点,就在于研发和生产的经验可以长期积累,这会让企业的能力更为深厚,有利于核心技术的沉淀积累和较大产品群的形成。


此外,IDM企业具有资源的内部整合优势,在IDM企业内部,因为既不需要做硅验证、也不需要工艺对接,因此从芯片设计到制造所需的时间更短,从而可以加快新产品面世的速度,同时也可以根据客户需求,进行高效的特色工艺定制,也更能贴近市场需求在产业链的各个环节做创新。


对于华润微而言,这种全产业链的经营能力,无疑构成了更快的产品迭代速度、更强的产线配合能力。


这便构成了华润微一项十分巨大、但又难以被对手复制的竞争优势:新进入者即使有资金做IDM,但大概率却缺乏经验积累;如果采用垂直分工模式,又无法产生诸环节之间的协同作用,产品竞争力难以提升,


此外,对于华润微这种身处第一阵营的功率器件企业而言,它与客户的合作关系,稳定且紧密。


这种“稳定紧密”的关系,主要来自于两方面因素:


其一,功率器件的下游用户,分布在工业、汽车、消费电子、通信等行业。以华润微的两家重要客户为例,Diodes服务的市场包括消费电子、计算机、通讯和汽车等;MPS International涉及到工控、云计算、汽车、电信等多个领域。


这些客户出于系统安全和良品率的考虑,在器件的稳定性和安全性上,对供应商有极高的要求。宁肯以高价采购靠得住的产品,也要坚决杜绝故障的发生。


这个特性,在新入者面前筑起了一道高门槛。新入者即便通过运作,勉强挤进了用户的供应商体系,也需要面对漫长的验证期,在验证期里,类似于华润微这样的领先者,很可能又推出了优化性能的技术。


这是一个典型的“总是追赶,总是迟到,踏晚一拍,步步踩脚”的双人舞状态。


其二,在功率器件领域,设计能力只是竞争力中的一项指标,在更多时候发挥作用的是行业经验。


两家功率器件企业即使采用同样的材料、同样的工艺,同样的配比,只要在人、机、物、法、环任何一个变量上有区别,最终就会造出效能完全不同的器件,其效能差距甚至可以高达10%以上。


正如英飞凌、安森美这两家国际巨头,依靠了德国、美国先进工业体系的大山,通过先发优势,牢牢占据了市场一样。坦率而言,在正常的商业环境下,国产产品要取代英飞凌、安森美等国际公司,难度极高。


对于身处行业第三名、本土第一名的华润微而言,这种优势地位同样存在。它确保了华润微在不犯大错误的前提下,可以通过这种“行业内部人人知”的护城河,保有自己经营稳定、持续收益的行业地位。


而在许多时候,正是这种“行业内部人人知”的护城河,恰恰又是“行业外部无人晓”的隐性信息。这种信息,一旦为深刻理解行业与企业的机构所捕捉,就构成了敢于重仓买入,坚定持有的信心。


03 未来的成长前景


如果说,应用场景广泛,构成了功率器件“类消费股”的特性,帮助华润微处于一个长逻辑的赛道。华润微的IDM模式和它在研发上的长期投入,构成了其竞争优势的来源,帮助华润微守住了基本盘。


那么,我们很自然就会产生一个新问题:华润微如何再实现进一步的发展?这关系到社保基金和阿布扎比投资局,究竟找到了怎样的成长逻辑去坚守自己的投资。


这个逻辑,取决于两项因素,其一,是MOSFET行业的高景气增长;其二,是公司通过国产替代实现的份额提升;其三,公司先进产能和先进工艺的不断优化。


观察MOSFET行业的近期市场,可以得出该行业正处于一轮高景气周期的结论。


从供给方面看,目前国内MOSFET产品主要基于8英寸的半导体功率器件工艺平台进行,只有华润微等少数公司拥有成熟的代工能力;同时从2019年至今,指纹点击、视频监控等应用的兴起,带动了指纹点击芯片和CIS需求增加,占用了大量的8英寸芯片代工产能,引发了供应紧张;


同时,一波三折的疫情也对海外的MOSFET厂商产能和物流带来了限制,对于身处国内的华润微来说,这显然意味着供给端的竞争格局优化。


从需求方面看,手机快充、Type-C接口等消费电子、两轮电动车、新能源车、照明等下游应用领域的快速发展,叠加PC处理器、显卡等产品的更新换代,都引发了MOSFET用量的大幅增长,使得国内MOSFET器件整体需求旺盛。


供需两端的因素叠加,使得MOSFET的需求景气和价格上行趋势,将维持较长时间。


而观察MOSFET行业的国产化替代趋势,同样出现了几大有利因素。


首先,随着外贸摩擦,国内应用企业不得不将采购份额转向本土企业,以防备断供情形的发生,其次,行业未来的增量,也集中在中国,在新能源汽车、工控、风电、云计算、消费电子等多个领域,都是国内产业发展的重点。


根据华安证券尹沿技团队的测算,从市场空间角度看,全球MOSFET市场规模在2020年将达到79亿美元,其中中国在2017年67亿美元全球市场中占比40%,大约27亿美金,按照2020年仍然占比40%计算,预计市场空间为31.6亿美元,即221亿元人民币。


对比国内同行业的几家上市公司发现,竞争对手的生产工艺多数还停留在6英寸晶圆、甚至4英寸晶圆之上,突破8英寸的对手寥寥无几,而公司建设的12英寸产能明年即将投产。


收购的东莞杰群,对提升公司的短板-封测环节,好处明显。而定增的先进封装产能,即为未来几年公司的产能扩张提供坚实基础,又能发挥设计、制造和封测等环节的技术协同效应,优化产品结构,最终提升产品性能。


在上述三大发展趋势下,对于市占率8.7%的华润微而言,意味着广阔的发展空间。


从这个角度上讲,功率半导体替代的中国时刻虽然还没真正到来,但凭借显性信息买入当下,用隐性信息押注未来,这可能是社保基金“求稳而不求异,求实而不求华”投资之道的最好体现。



此前,华润微发布公告称,拟向不超过35名发行对象募资不超过50亿元,主要用于功率半导体封测基地建设项目,总占地面积约100亩,项目预计建设期为3年。


项目建成并达产后,主要用于封装测试标准功率半导体产品、先进面板级功率产品、特色功率半导体产品;生产产品主要应用于消费电子、工业控制、汽车电子、5G、AIOT等新基建领域。


华润微所运营的IDM模式,不同于轻资产的垂直分工模式,IDM企业对资金的需求量十分大,包括先进产能的建设和不断升级需求、产品线的研发和拓展、人才的招聘和激励等等。


华润微的业务,分为晶圆代工和功率半导体IDM。晶圆代工的企业,典型如台积电和中芯国际,更是日耗百金,华润微作为国内晶圆代工的前三位企业,IPO的募资主要用于支持晶圆业务的发展。


而此次定增,则主要用于功率模拟半导体的发展(IDM模式),尤其是与公司当前自有产品配套比例薄弱的封测环节。


据了解,华润微目前主要负责功率半导体的设计、制造和小部分封测,大部分封测主要依赖外包。封测环节的弱点,会导致在行业景气度较高的时候,代工企业产能紧张,公司的产品无法得到封测环节的供应保障。


同时,封测环节对功率半导体产品的最终性能,尤其高端的功率半导体,影响巨大。自建封测产能,既能提升公司的供应链安全,又能提升公司的产品竞争力。


至于定增最终的发行价格,目前尚无法得知。从近期刚完成的几个定增案例来看,如长安汽车通达股份等,上市公司公布的募集金额均足额实现,最终发行的股票数量往往只有预案中的最大发行股数的1/3到1/2。


相比这些传统行业的公司,华润微所处的赛道更加优异,前景也更为不错。获得了充足资金保障的华润微,将进一步拉开和国内对手的差距,向国外巨头看齐。


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