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伊利股份,低估的乳业龙头,未来成长可期

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465 0 后生可畏 Lv.4 发表于 · 2020-11-15 12:03 举报 显示全部楼层 复制 正序浏览 |
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在10月22日的文章当中,我们重点聊了 300999 金龙鱼,今天我们再聊另外一支食品饮料的细分领域的龙头!




今天我们再聊一下食品饮料行业的另外的另外之下细分领域的龙头,600887伊利股份
我们主要是从三个维度聊一下伊利股份!
一、横向比较:
以食品饮料海天味业、金龙鱼和伊利股份行业龙头做对比:

伊利股份整体估值偏低,但是负债率比较高;金龙鱼净资产收益率太低,毛利率也较低,海天味业整体估值偏高,蒙牛乳业的营收对比在下面的纵向比较中讲一下,相对金龙鱼和海天味业、蒙牛乳业,整体伊利股份依然整体估值偏低;
二、纵向比较:
主要是讲一下乳业内的竞争格局:
1、行业龙头地位优势依然明显:
乳制品行业规模最大企业,营收增速稳定,位于行业游。2014-2019 年,公司营业总收入由 544 亿元增长至 902 亿元,CAGR+13.46%。公司是乳制品行业规模最大的企业,2019 年,公司营业总收入是蒙牛乳业/光明乳业/三元股份/新乳业的1.14/4.00/11.07/15.90 倍。除 2016 年因处置优然牧业股权(2016 年 5 至 12月不再合并优然牧业营业收入)外,公司营收增速稳定在 10%-20%区间,位于行业中游。

2、净利润
利润规模位于行业第一,增速稳定位于较低水平。2014-2019 年,公司归母净 利润由 41 亿元增长至 69 亿元,CAGR+13.73%。公司利润规模位于行业第一,2019年 , 公 司 归 母 净 利 润 是 蒙 牛 乳 业 / 光 明 乳 业 / 三元股份 / 新 乳 业 的 1.69/13.91/51.61/28.45 倍。2016 年处置优然牧业股权后,公司利润增速稳定在 5%-10%区间,位于行业较低水平。受疫情影响,可比公司利润增速均出现负增长,公司 2020H1 利润同比下降 1.2%,降幅小于可比公司,且 2020Q2 单季同比增长72.3%,回升势头较为强劲

3、现金流优势明显,
高收现比彰显议价能力。公司经营性现金流持续流入,高于同行业可比公司。2017 年公司经营性现金流同比少流入 45.34%,主要系材料价格上涨、财务公司存放中央银行款项净额增加及支付的企业所得税和增值税增加。2019 年公司经营性现金流同比少流入 1.96%,主要系2019 年收购Westland股权。2015-2019 年,公司收现比低于新乳业,高于三元股份,与蒙牛乳业中枢持平。2020H1,蒙牛乳业未披露经营性现金流情况,公司收现比有所提升,仅低于光明乳业。公司收现比位于行业较高水平,表明公司结算方式相对强势,议价能力较高。

三、未来发展
1、对标全球平均乳品消费水平,整体行业仍有提升空间;
对标全球主要国家,价格提升尚有空间。根据 Euromonitor 数据,2019 年我国的人均年乳制品消费金额为 44.5 美元,低于世界平均水平(65.3 美元/年),远小于饮食惯相近的日本、韩国,价格上尚有 50%的提升空间。

2、四驾马车:常温奶+奶粉+低温奶+健康饮品

第一层次:常温龙头地位强化,高端化红利加速释放,决定未来三年确定性成长空间。伊利常温份额近年加速提升,且与竞品拉开显著差距,龙头地位愈发明显。常温高端化是伊利过去十年盈利提升的主要驱动力,当前高端化红利仍在加速释放期,安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”,持续下沉渗透,预计驱动未来至少三年进一步收割常温份额,收入持续增长确定性较高。
第二层次:全乳品类拓展,奶粉业务有望成亮点,未来 3-5 年成长确定性进一步增强。奶粉和低温是伊利全乳品类最具挖潜的两大业务。奶粉业务过去未能引领内资品牌提升风口,与公司战略重心聚焦液奶有关,当前品牌和渠道改善已奠定良好基础,预计战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜,提升市占率、贡献收入增长的同时,对整体盈利水平提升也将有拉动作用;低温业务尚未找到成熟的盈利模式,当前战略布局奶源和产能,近年不断优化效率,卡位品类需求变化,预计收入增速与低温行业整体相当,以贡献收入体量为主。
第三层次:健康饮品新引擎打造,仍有不确定性,一旦做成,伊利未来十年空间将全面打开。饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎,近年密集推出新品,但仍处于探索阶段。饮料生意模式相对乳业竞争更加开放,对于伊利,内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余,外延并购成熟品牌,也是打造健康饮品新引擎的路径。健康饮品新大单品一旦打造成功,将给予市场对伊利长期成长空间更大的信心。
3、三年盈利展望:股权激励目标,锚定增幅中枢
公司 19 年推出的限制性股票激励计划,可作为下限参考,五个解除限售期内,以 2018 年净利润为基数,若预计 2019 至 2023 年的净利润增长率分别不低于 8%、18%、28%、38%、48%。则 2023 年,扣非净利润达到 87 亿元, GAGR 约 8%。考虑股权激励费用与税费后,2023 年扣非净利润达到 86 亿元,叠加非经常损益与相关税费,最后的归母净利润达 93 亿元。公司成长以收入拉动利润增长模式,以股权激励目标为锚,结合每年 100 亿左右的收入增量(对应收入增速接近 10%),利润增速中枢与收入增速相当,净利率维持在 7-8%左右较为合理。

预计2020-2022年实现营收979.9、1103.3、1234.9 亿元,同比增长9%/13%/12%(下调2020年营收增速,前值为10%),实现归母净利润75.43、 83.90、90.81 亿元,同比增长8.78%/11.23%/8.24%,EPS 为 1.24、1.38、1.49 元/股。行业整体估值为35倍左右,龙头给予一定的溢价空间,给予37-40倍的估值,整体50-55元为合理水平!

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