智能手机在我们身边越来越普及，手机摄影技术迭代加速，汽车的自动驾驶技术也日渐成熟，在这些先进技术的背后都有着强大的硬件和算力支撑。

老裘今天带大家了解下这家公司，给汽车安上“眼睛”，让手机淘汰了相机的公司，韦尔股份。

公司成立于2007年，以分销业务起家。2019年时，在中国本土电子元器件分销商中排名第五（按整体营收排名）。公司在北京、上海、武汉、香港等地均有分销渠道，2017-2019年公司分销业务收入分别达16.7、31.3和22.3亿元，2018年的“异动”主要系被动元器件涨价。

此外，公司通过“内生+外延”布局切入了半导体设计。老裘整理了一下公司过去几年的主要操作。

其中，2019年收购全球前三的图像传感器芯片公司豪威科技和国内图像传感器芯片厂商思比科，2020年收购新思科技基于亚洲地区的TDDI芯片业务以及动态视觉传感器厂商芯仑科技。一系列收购后，使得公司在2017-2019年半导体设计业务收入分别达到7.2、8.3和114亿元，2019年的高增长主要系收购豪威科技、思比科并表。

目前，公司的主营业务为半导体产品设计业务和半导体产品的分销业务两部分。公司半导体产品设计研发业务主要分为两大业务体系，分别为图像传感器产品和其他半导体器件产品。公司图像传感器产品主要由豪威科技和思比科运营，其中最主要的产品为CMOS图像传感器芯片。公司可为全球客户提供先进数字成像解决方案，产品已经广泛的应用于消费电子和工业应用领域，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安全监控设备、数码相机、汽车和医疗成像等。公司图像传感器产品丰富，包括CMOS图像传感器芯片、动态视觉传感器、硅基液晶投影显示芯片（LCOS）、微型影像模组封装（CameraCubeChip）、特定用途集成电路产品（ASIC），其中CMOS图像传感器芯片产品型号覆盖了8万像素至6,400万像素等各种规格，产品覆盖下游的应用领域众多。但半导体设计业务采用Fabless模式（自主设计+生产外包）。

公司股权结构如下，持股较为集中，实控人为公司董事长虞仁荣。

公司下游应用领域众多，我们选取核心领域进行分析。

图像传感器芯片

图像传感器芯片(CMOSImageSensor)是摄像头模组核心器件，占整体模组价值比例近半，它承担光信号接收以及光电信号转换，芯片占模组整体成本约40%-50%,其他组件还包括马达、镜片、滤光片、PCB等。

摄像头模组拆分具体如下：

根据Frost&Sullivan统计，2012年，全球图像传感器市场规模为99.6亿美元，其中CMOS图像传感器和CCD图像传感器占比分别为55.4%和44.6%。随着CMOS图像传感器设计水平及生产工艺的不断成熟，其性能及成本上的综合优势凸显，逐渐取代了部分CCD图像传感器的市场份额。至2019年，全球图像传感器市场规模增长至198.7亿美元，而CMOS图像传感器占比增长至83.2%。预计到2024年，全球图像传感器市场规模将达到267.1亿美元，实现6.1%的年均复合增长率，而CMOS图像传感器的市场份额也将进一步提升至89.3%。

目前，手机是CMOS图像传感器的主要应用领域，其他主要下游应用还包括平板电脑、笔记本电脑等其他电子消费终端，以及汽车电子、安防监控设备、医疗影像等领域。

根据Frost&Sullivan统计，2019年，全球智能手机及功能手机CMOS图像传感器销售额占据了全球73.0%的市场份额，平板电脑、笔记本电脑等消费终端CMOS图像传感器销售额占据了全球8.7%的市场份额。至2024年，新兴领域应用将推动CMOS图像传感器持续增长，但随着智能手机多摄趋势的不断发展，手机用CMOS图像传感器仍将保持其关键的市场地位。

2019年CMOS图像传感器市场下游应用格局（按销售额）：

2024年CMOS图像传感器市场下游应用格局（按销售额）：

未来智能手机层面的增长逻辑将依靠存量升级外加多摄渗透。用户对于多摄需求的增加，将增加图像传感器芯片的需求；另外，对于存量的摄像头像素升级提升也是另一个驱动因素。2019年，豪威的市占率（约15%）可以排在市场前四，前几名依次是索尼、格科微和三星。下游客户有小米、OPPO、华为和VIVO等，随着未来安卓手机渗透率的进一步提升，公司的出货量继续上升。而且，在4000万以上的高阶图像传感器芯片领域，能提供的供应商只有索尼、三星和豪威，占比分别为50%、20%和10%。

汽车领域

汽车传感器可分为Radar(普通雷达）、Lidar(激光雷达）和Camera(摄像头）三类。ADAS系统能够实现三者相互配合，摄像头在其中扮演重要角色，而图像传感器芯片是实现光电转换的核心部件。虽然车载场景相对于手机场景，在像素方面要求相对较低，但是对于产品的稳定性、可靠性、耐热性、使用寿命等要求非常高。因此车载摄像头芯片必须具备测试周期长、更新频率慢等特征。

文章开头提到的自动辅助驾驶系统是未来的发展趋势，所以整车车身至少需要配置前视、环视、后视、侧视、内置摄像头，各部分还可能采用2-3个摄像头搭配使用。如特斯拉Autopilot1.0时只需采用前置和后置两个摄像头，而到特斯拉Autopilot2.0时就已经搭配“正常摄像头+长焦摄像头+广角摄像头”，单车摄像头达到8个（传统汽车1-2个）。未来，随着辅助驾驶和智能驾驶渗透率的提升，车载摄像头数量有望进一步提升至15-20个，市场将迎来快速成长期。

老裘这里放一张车载摄像头的分布图，来自豪威科技官网。

由于车载产品单价较高，2019年整体市场近10亿美元，预计未来复合增速超20%。车载产品相对于手机产品在安全性上要求更高，手机端图像传感器芯片均价约2美金，但车载产品预计可以达到5-6美金。根据TSR数据，2019年车载镜头出货量约1.7亿颗，2020/2021年有望提升至2/2.2亿颗。预计2019年车载图像传感器市场规模近10亿美元，未来随着辅助驾驶及ADAS渗透率的持续提升，平均单车搭载量将进一步提升，市场规模复合增速有望超20%。

数据来源：TSR

而目前市场格局较为清晰，寡头明显，安森美占比达60%，豪威约20%。公司目前车载领域客户主要为欧美汽车品牌，在宝马、奔驰、奥迪等汽车搭载率居行业首位，按照国内电动汽车这个发展势头，未来公司势必会大力拓展亚太地区，增加产品在日系和中国自主品牌汽车市场的渗透率，未来豪威在汽车领域的市占率有望继续稳步提升，带动公司汽车业务实现20%-30%增长。

安防行业

图像传感器芯片是视频监控设备的核心设备，注重夜视、红外等功能。相对于手机的摄像头芯片，安防产品则需要保持24小时运行，有更高的夜视需求，持续的视频录制需求。安防摄像头结构上包括镜头、图像传感器芯片、编解码芯片、存储、电源管理芯片、AI芯片、结构件功能件等。根据TSR以及Yole数据，2018年全球安防监控用图像传感器出货量达到2.52亿颗，对应市场规模约6亿美金，预计2022年达到3.3亿颗，对应约7-8亿美元市场。

在安防产品中，目前全球范围内出货量最多的是1080p的产品，未来会陆续增加至4K或8K。在安防图像传感器芯片领域，依然是索尼和豪威占据主要市场，豪威约40%，下游客户包括国内2大安防龙头，海康威视和大华股份。公司产品已覆盖4K（800-1200万像素），但尚无8K产品（3200万像素）。

韦尔股份自2019年开始核心收入变为了CMOS图像传感器，说直接一点就是豪威科技贡献的收入，豪威科技的团队曾于1995年创立初期便研发出世界上首颗单芯片彩色CMOS图像传感器，自始开创了CMOS取代CCD的时代。现在公司技术和研发人员占比超过了50%，与韦尔合并整合后，利用其原有强大的分销优势和客户资源，将进一步拓展自身业务体量。豪威的专利和申请总量达到4100件，涵盖了摄像头芯片、信号处理、光学和投影技术等。

在产品端也是追赶世界龙头，索尼的步伐。手机图像传感器已具备覆盖200-6400万像素产品，国内同业公司如格科微、思比科则聚焦在了中端产品（1200万）。公司采用Fabless的生产模式，下游代工包括大家熟悉的台积电、中芯国际、华力微等。

公司2012年至2018年都是从事半导体的设计和销售业务，每年也在稳定地增长中，2018年增长较快，同比增了65%，主要是下游半导体产品涨价带来了收入增加。如下图（单位：千元人民币）

2019年并表后，收入从39.6亿元激增至136.32亿元，净利润由2018年的1.39亿元增长至4.66亿元。去年2020年前三季度收入为136.7亿元，归母净利润17.3亿元，同比分别增长48.5%和1177.8%（2019年8月30日完成豪威科技的收购）。2019年图像传感器芯片占收入比67%，毛利占比达73%。

2018年前，由于分销业务的市场环境较差，利润率也较低，然而随着收购完成，豪威的业务明显将公司的盈利能力提升了一个档次。2019年豪威的毛利率为30.6%。2020年3Q，豪威的毛利率可能达到了35%左右。主要有2方面的原因，其一是手机CIS市场景气度高，导致部分型号的CIS涨价；另一方面，豪威技术突破了48M，盈利能力提升。

公司的三费始终维持在低位水平。销售费用和财务费用在2017-2019年分别在3%和2%左右，管理费用2019年在5%左右（不计研发费用），2018年由于股权激励费用导致较高。去年前3季度又有所下降。

由于公司进行了大额的收购，耗资153亿元才将豪威科技收入旗下，势必形成了不少商誉，2019年年报，资产负债表中显示公司商誉总额22.49亿元，占总资产比例12.9%，占净资产比例28.3%。其中收购豪威科技产生商誉18.3亿元，占上市公司商誉总额的81%。此外，上市公司商誉的组成还包括了思比科（3.4亿元）、泰合志恒（0.4亿元）、中普微（0.3亿元）。

北京豪威承诺2019/20/21年分别实现扣非归母净利润不低于5.5/8.5/11.3亿元，思比科则承诺不低于0.3/0.5/0.6亿元，参考北京豪威/思比科2019年净利润分别为10.4/0.4亿元。由于商誉比例还是较高，即使对赌条件不是很苛刻，我们也要在保持对豪威科技发展的高度关注，以免发生资产减值。

昨天，韦尔公布了2020年的业绩预告，去年公司实现净利润19.8亿元-24.8亿元，同比增长426%-533%。

我是这样看的。

韦尔股份在去年（2020年）和今年（2021年）都处在业绩高景气周期内，公司通过内生增长以及外延并购，勾勒出涵盖CIS、分立器件、电源管理IC和TDDI等业务在内的庞大半导体蓝图，未来将充分受益于行业高成长性以及自身竞争优势不断增强。

作为公司核心业务，CIS行业未来几年有望保持较高景气度，一方面受益于智能手机多摄、高清、大像面升级带来的量价齐升，另一方面安防、汽车等高ASP、高增速细分赛道有望持续贡献增量。

公司收购的豪威科技在CIS领域具有突出的竞争力，相继研发出48M、64M等高端规格产品且迅速导入客户，未来公司在维系中低端市场优势的同时有望继续擢取高端市场份额。

市场对韦尔的分歧主要在于64MP的CMOS市场空间有多大。

看好的分析师认为有2亿颗，比较保守的分析师认为1亿颗不到。我们和公司交流下来，公司给的指引是1.2亿颗，还是比较谨慎的。

好了，今天就聊到这里了，谢谢大家！

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